2014年8月25日，全国中小企业股份转让系统(简称“全国股份转让系统”)做市转让方式正式实施。但让市场寄予厚望、希望能增强流动性、促进合理定价、发现优质企业的做市制度，却仍未能让新三板市场避免陷入流动性困境。

　　统计显示，做市转让与协议转让在成交金额上几乎平分秋色，在成交数量上，协议转让却是做市转让的近2倍。

　　Wind统计数据显示，自2015年1月至8月21日，做市转让成交总金额为687.39亿元，协议转让成交总金额达到595.05亿元，做市转让成交总额占据全部成交总额的53.60%；从成交数量来看，做市转让成交数量为52.32亿股，协议转让成交数量为94.39亿股。

　　目前做市制度存在哪些问题？哪些方面需要进一步完善？中国基金报记者采访了万家基金、天弘基金、九泰基金等公募基金公司，国信证券(002736,股吧)、国都证券、银河证券等券商，以及洪泰基金、中融信托等参与新三板投资的其他金融机构专业人士。

　　新三板做市流动性为何陷入困局？

　　自2014年8月，新三板做市转让制度正式实施，至今，做市制度正式运营一年。但新三板市场的做市却深陷流动性困境，多位业内人士分析，投资者门槛过高、做市券商的定位偏差、做市商数量不足、政策预期不明朗等是做市流动性危机的主要成因。

　　投资者门槛过高

　　投资者门槛过高导致投资者数量不足，这是业内认为新三板流动性缺失的重要原因。

　　天弘基金股权投资部基金经理李蕴炜认为，目前新三板市场流动性困局是由于投资者门槛设置过高造成的。

　　李蕴炜称，“从市场结构分析，目前参与三板市场的主要是机构投资者和500万元以上的客户，这部分投资者由于资金实力较强，更希望凭借资金优势参与给予一定折扣的定增市场，而不是二级市场，这造成一二级市场资金对比极度不平衡。”

　　国信证券场外市场部总经理鲁先德也表示，现有的投资者门槛是基于协议交易制定的，在交易方式多样化之后，做市制度出来后也没有发生变化，投资者适当性门槛可以做一些多样化的处理。

　　万家基金总经理助理张军也称，市场参与者数量较少是流动性不足的重要原因。

　　张军称，“与二级市场比，新三板市场门槛过高，参与者数量较少，加之近期市场信心受到严重打击，缺乏外部增量资金入场，市场活跃度自然不高。”

　　做市券商的定位偏差

　　多位业内人士认为，券商作为做市商主体，本来的盈利机制应是促进市场流动性，赚取做市成交量的佣金，但实际中很多券商由于资金、盈利目标等要求，将自身定位为PE角色参与投资，捂股惜售，导致流动性严重不足。

　　九泰基金总裁助理郑立昌分析，理想化的做市商盈利机制是通过促进市场交易，赚取做市成交量的佣金。但现在这个盈利机制尚未实现，很多做市商是通过买卖价差来实现收益的，就把做市业务当做投资了，背离了做市制度设立的初衷。

　　中融信托投资经理柏谦也认为，由于券商自有资金不足，很多券商并不是以交易商的角色，而是以PE的角色参与做市，希望赚取差价，而不是期望扩大交易量，赚手续费。

　　上海某中型私募的新三板投资经理表示，“券商在新三板做市过程中话语权较大，很多做市商都停留在初级阶段，往往为了拿股权去做市，按照PE的方式去投资，捂股惜售，使得交投不太频繁，比如投资者主动去买股票时，价格会立马提高。他们考虑的是拿股权赚钱，而不是为公司服务、提供报价和流动性。”

　　洪泰基金新三板负责人冯志认为，券商一般有明确的盈利模式，比如承销业务、经纪业务、自营业务等，基本都能获得稳定的盈利。但券商对于新三板还没有形成稳定的盈利模式，这也是导致其出现做市问题的原因。

　　冯志分析，一方面，做市商能够通过定增、协议转让等方式，拿到便宜的股票，如果缺乏明确的盈利方式，做市商本能会依靠卖股票盈利；另一方面，由于做市商赚的是交易利差，本质上是交易性收益，会导致做市商去寻找流动性更好的股票下注，并产生做市商标的相对集中，实际交投不活跃的现象。

　　做市商数量不足

　　做市商数量不足则是业内认为做市流动性欠佳的另一原因。

　　李蕴炜称，做市成交量不如协议转让活跃，首要原因是具备做市资格的券商数量有限，资金有限，单只个股的做市资金被做市商明显分摊。

　　股转系统8月21日公布的数据显示，新三板做市企业数量由3月份的200多家已经增加至731家，而做市商目前为88家，而一家做市企业公司则需要至少2家做市商，按此计算，1家做市商平均要为20多家公司做市。

　　沪上一家小型基金公司新三板业务部人士也表示，做市商数量不足，而新三板企业过多，这是流动性缺失的一大原因。

　　银河证券新三板业务总部高级副总经理贺辞也认为，一是做市商的家数少，竞争程度不够；二是券商只能用自有资金做市，每家由于业务定位不同，投入也各不相同，放开其他金融机构或产品参与做市，对促进新三板市场流动性有积极意义。

　　政策预期不明朗

　　政策预期不明朗则是业内人士关注的另一重要原因。

　　贺辞表示，做市流动性困局与市场预期的很多政策利好迟迟未出也有很大关系。

　　贺辞称，“后市的政策利好大部分集中在交易层面，如分层竞价交易、投资门槛降低、转板制度等。若交易制度进行改革，将会对二级市场的交易有较大的提升。”

　　“政策预期不明朗导致投资者行为偏于保守”，张军说，“年初的新三板热潮缘于对竞价交易、分层交易、投资者门槛降低等政策预期，但随着政策出台前景愈加不明朗，加上近期股转系统对新三板市场违规行为的打击，近三个月新三板市场的大幅下跌，流动性也大幅萎缩。”

　　此外，业内人士还认为，优质标的有限、与A股的相关性加大、券商自营资金偏少、漠视投资者利益等因素是流动性困局的重要因素。

　　改善新三板流动性是系统工程

　　从2014年8月25日正式推出算起，新三板做市制度至今刚好一整年。做市制度有两大使命：实现定价功能、增加市场的流动性。完成情况如何呢？

　　第一个使命已经完成。在协议转让模式下，新三板无法形成定价功能。协议转让方式下的新三板公司，如果没有人卖股票，你就买不到。由于没有成交，很多协议转让的挂牌公司的市值无法体现。即使有成交，由于协议转让是一个买卖双方互相询价确定价格、不连续成交的过程，存在 “定向交易”的特殊模式。一只股票，一个时间点既有2元成交，也有5元成交的情况；另一个时间点可能没有成交。做市制度下，做市商有持续不断双向报价义务，因此股票每日多少都会成交，且每个时间点只有一个价格。企业因此有了市值，可以将股票抵押去银行借款、实现并购重组等资本运作。资本市场的作用就是价值发现，这值得肯定。

　　第二个使命，做市制度的推出，已经一定程度上改善了新三板的流动性。例如新三板日成交额中，目前基本一半是做市交易完成的，而3000多家新三板公司中做市的才只有约700家。做市商持续不断双向报价，买卖股票变得相对容易了。在协议交易下，想买的一方很难报价，因为协议交易成交量太少，不知道公允价格到底是多少。

　　啃哥认为，新三板流动性的改善是一项系统性工程，靠做市制度一己之力很难完成。最近热议的新三板分层制度、PE/VC成为做市商、公募基金产品进入新三板等配套制度的完善，都会一定程度上促进新三板流动性问题的解决。尤其是分层制度，其中分层之一的标准就是企业是否做市。而PE/VC成为做市商，改变目前80余家证券公司利用牌照优势躺着赚取做市利润的现状，放入鲶鱼，也将是近期新三板做市制度的重大调整。

　　关于做市制度，可以讨论的话题其实还有很多。例如,是先分层还是先让PE/VC成为做市商？不同顺序对市场包括做市制度本身的影响是完全不同的，这是让谁先赚钱的问题。如果先分层，意味着那些做市商持有的100万库存股有机会高位套现了。再例如，做市制度的100万初始做市股票购买要求的合理性问题，做市制度最高5%买卖价差是否合理的问题，做市与协议转让孰优孰劣的问题，做市发展到一定阶段推出竞价交易的问题，做市制度为什么能在新三板这个特殊的板块第一次存活并发展壮大的问题。还例如，做市商目前懒于做市却对拉高出货青睐有加的问题，让做市商攫取高额利润是否合理的问题，做市商之间竞争不够充分的问题。还有，基金仍然无法从做市商手中大额购买股份，只能退而求之于定向增发参与企业股权认购的现状问题等等。

　　啃哥此文只是抛砖引玉，相信做市制度的使命完成与否，对新三板认真观察和思考的每位读者心中都有自己的答案。

　　(作者：啃哥张弛 新鼎荣辉资本管理有限公司董事长兼总经理)

　　业内呼吁做市商扩容 做好新三板配套制度建设

　　针对当前新三板市场的流动性匮乏问题，多位业内人士建议应对做市商予以扩容，引入更多金融机构来参与做市，并在此基础上做好新三板的各项配套制度建设，例如降低投资者门槛、推出连续竞价制度、出台鼓励和规范做市的政策、建立对做市商的评价机制等。

　　业内呼吁新三板做市商扩容

　　针对如何改善新三板市场流动性，多位业内人士认为，应鼓励做市商扩容，让更多金融机构参与做市，这将完善新三板企业的市场定价机制，并缓解当前的流动性困局。

　　九泰基金总裁助理郑立昌分析，从客观上讲，做市制度本身具备了活跃新三板市场的功能，但相对于是不断增加的挂牌企业来说，显然太少了，希望能放开做市商资格，引入更多的金融机构参与做市。

　　郑立昌称，“当做市商足够多的时候，就不会出现低价获得底存股票的情况，做市的股价将会形成市场化价格，做市商的盈利模式也将主要通过促进价格活跃，并赚取交易佣金了。”

　　中融信托投资经理柏谦也认为，新三板做市商扩容可以部分解决流动性不足问题。当前，券商只能用自有资金去做市，对于中小型券商而言，由于资金量有限，很难为市场提供较大的流动性，放开其他金融机构或产品做市应是未来的趋势。

　　万家基金总经理助理张军也称，券商做市制度有待完善，从政策面讲，需要放开公募基金子公司参与做市，为市场提供更大量的做市资金和更多机构参与者，进一步丰富和完善市场结构和做市制度。

　　天弘基金股权投资部基金经理李蕴炜表示，做市商家数增加能够带来做市商的有效竞争，从而抬高做市成本，在降低套利空间的情况下，做市商扩容能够短期缓解市场流动性压力。

　　但李蕴炜也坦言，新三板做市扩容，给市场带来的做市增量资金依然有限。在目前以做市为盈利考核、做市成为套利手段的情况下无法充分改善流动性和增强市场的定价能力。

　　也有业内人士称，做市商底仓量不足、交易量偏小也是流动性匮乏的重要因素，建议增加做市商持股仓位，并提高单笔报价。

　　国都证券场外市场业务部一部副总经理汪中秋认为，部分民营企业管理人不愿转让企业股份，而且券商还有5%的股份转让限制，这在一定程度上制约了券商为市场提供流动性。

　　新三板专家、企巢新三板学院院长程晓明也表示，做市制度有进一步改进的空间，例如，当前的单笔报价只有1000股，可以考虑提高到10000股。

　　需做好配套制度建设

　　多数业内人士认为，单纯依靠做市商扩容，仍然难以充分发挥做市制度定价和流动性的作用，还需出台配套的降低投资者门槛、连续竞价制度、出台鼓励和规范做市的政策、建立对做市商的评价机制等才能产生良好的效果。

　　李蕴炜称，从目前情况看，做市制度没有明显改善流动性，也并没有明显促进价格发现功能，我们认为单纯依靠券商有限的力量，难以改变目前市场流动性枯竭的局面，还需要降低投资者门槛，增加市场参与人数，从而增加入市资金等配套措施予以改进。

　　程晓明也认为，做市制度的目的是为了解决流动性和估值的问题，但是光靠做市制度是不够的，需要多种制度齐头并进，目前新三板流动性问题不是做市制度本身的问题，主要还是环境配套的综合性问题。

　　郑立昌也认为，要改善新三板市场流动性，就要改变新三板市场参与者不够多的现状，在做市商无法保证交易量的时候，也只能通过套利获取利润。

　　郑立昌称，“如果市场不增加投资者，做市商只能选择获取库存股票差价来获取收益，这就导致企业做市以后也没有获得一个市场的公允价格，由于做市商的抛压，反而造成更低的市场价格。因此，现在单纯的讨论做市制度对市场没有太大的建设性作用，新三板当前的基础性建设更重要。”

　　银河证券新三板业务总部高级副总经理贺辞也认为，要改善新三板流动性，不仅需要降低投资者门槛，增加投资者数量，增加做市商家数，还应该加强监管，严查损害投资人利益的行为，建设公开透明的市场。

　　此外，还有业内人士建议，政府需要出台鼓励和规范做市的政策，并建立对做市商的评价机制。

　　上海某中型私募的新三板投资经理称，未来做市是新三板交易制度中非常重要的一块，五、六成的新三板企业可能会转变为做市交易，政府需要出台鼓励做市的政策，还需要出台规则规范做市商的行为，继续完善做市制度。

　　上海理成资产权益投资总监孙兴华也称，如果单靠做市商扩容的话，个人认为不会对市场流动性有什么作用。孙兴华建议，一是需要将交易成本降下来，尤其是买卖价差的成本；二是市场上应该有对做市商进行评价的机制。