文章导读： 市场遇冷？不少接受采访的做市商并不这么看。在这些撮合股份交易的券商们看来，这不仅让等待挂牌的企业对于自身估值更加理性，还让大家对于新三板未来的定位多了份期待。

　　【特别报道】新三板“降温防暑”

　　做市商：挤完泡沫更健康

　　去年8月引入的做市商制度，成为新三板火爆的直接推手。

　　7月初A股的回调巨震，也波及了刚刚起步的新三板。不少挂牌企业面临空前的抛压。3月推出的新三板做市指数已从4月7日的最高点回调了四成多。Wind资讯数据显示，4月7日—7月22日，做市板块有128只个股跌幅超过50%。同时成交额也在下降，7月22日的成交额仅为4.21亿元，而此前市场行情火爆的时候，成交额屡屡过10亿元。

　　市场遇冷？不少接受采访的做市商并不这么看。在这些撮合股份交易的券商们看来，这不仅让等待挂牌的企业对于自身估值更加理性，还让大家对于新三板未来的定位多了份期待。

　　无论是服务中小企业融资，还是成为中国版纳斯达克，新三板都需要凝聚更多人气和资金。做市商制度，就肩负着活跃市场的重托。在过去的11个月，做市商们又给新三板带来了什么变化？市场动荡之下，新三板的做市商们有什么对策？

　　王磊很忙。

　　作为齐鲁证券场外市场业务部、中小企业融资部总经理，当前她的工作正前所未有地繁忙。7月初的一天，当《中国经济周刊》记者来到齐鲁证券位于北京西城区太平洋保险大厦的办公室时，王磊正在与团队开会。在超过约定时间一小时之后，王磊终于从会议室走出来，向《中国经济周刊》记者表示了歉意。

　　“最多的时候一天见10家公司的董事长，太辛苦了。”王磊直言，虽然眼下新三板市场仍在经历一轮调整，但仍然有无数中小企业向券商咨询，希望了解新三板的游戏规则并参与新三板。

　　目前，在新三板市场上，做市商齐鲁证券已参与的做市企业家数超过140家，在79家参与新三板做市交易的券商中，居全国第一。因此，齐鲁证券在市场上的一举一动，也被业内看作是风向标。

　　作为与新三板市场一起成长的券商从业者，王磊希望新三板市场能够健康地成长起来，让竞价交易、转板机制、内部分层等制度细则更加完善，最终成长为“中国版”的纳斯达克。

　　新三板火爆背后的制度推手——做市商

　　三板市场起源于2001年试点的“股权代办转让系统”，最早承接退市公司，后被称为“旧三板”。

　　2006年，中关村科技园区内一批非上市股份有限公司进入“旧三板”进行股份报价转让，“新三板”正式诞生。

　　2013年底，国务院批准允许全国企业到新三板挂牌上市。随着一系列政策、法规的相继出台，新三板开始在制度红利下加速快跑。2014年8月25日，新三板做市交易方式正式实施，新三板进入爆发阶段。

　　做市商制度是指由做市商不断地向投资者提供买卖报价，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以自有资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供即时性和流动性，并通过买卖价差实现一定利润。目前，新三板实施的是传统竞争性做市商制度，即由两家以上做市商为挂牌企业提供做市报价服务。

　　齐鲁证券场外市场业务部、中小企业融资部总经理王磊在接受《中国经济周刊》专访时指出，新三板做市制度是中国资本市场的重大突破。

　　王磊介绍说，做市制度的功能主要是通过做市商根据交易规则履行双边报价义务来提高交易活跃度，为市场提供流动性，并引导市场参与各方进行价值发现。随着流动性的改善，企业特别是优质企业的估值就能得到真实体现和提升。而上述功能的实现意味着为企业融资打开了方便之门，企业就有较强的意愿来新三板市场挂牌。同时，随着优秀企业的到来，投资者进场投资的意愿也随之提升。这反过来又会不断吸引优质企业集聚，进而形成良性循环。

　　齐鲁证券提供的数据显示，自2014年8月做市制度正式施行以来，新三板流动性明显增加，并表现出如下几个特点：第一，流动性进一步改善。今年1—6月，新三板成交金额为1062.49亿元，成交量为177.76亿股，与2014年全年相比，分别提高715.04%、678.97%。股东人数超过200人的公司达61家，比2014年的12家增加了49家，其中采取协议转让方式的18家，采取做市转让方式的43家。

　　第二，整体估值进一步提升。综合Wind数据和全国股转系统公布的数据来看，2014年新三板平均市盈率为35.27倍。截至2015年6月30日，新三板整体平均市盈率为51.15倍，其中做市企业市盈率均值为53.14倍。

　　第三，融资功能进一步加强。得益于新三板流动性的持续改善、估值水平的逐步提升、投资者参与积极性提高，今年1—6月，新三板定增次数690次，融资297.60亿元。

　　第四，市场交易成本进一步降低。通过做市，形成有效的市场公允价格，相应减少了投资者信息搜寻成本。

　　第五，新三板热度效应进一步释放。基于做市交易给新三板在流动性、融资、估值等方面的提升，越来越多的中小微企业选择在新三板挂牌。截至7月22日，新三板挂牌家数为2811家，比2014年底增加1239家。

　　针对市场上部分不太了解做市商制度而将“做市”视同“坐庄”的看法，王磊指出，做市和坐庄是本质上截然不同的两个概念。通常地，我们把处于牟利目的而集中资金恶意操纵股价的行为称之为坐庄，这是一种法律法规所不允许的行为。而做市是一种经过发达国家和地区成熟市场检验的一种有效的交易制度安排，以做市商充当交易双方的中介和纽带，充分发挥做市商提供流动性、估值定价等功能。事实上，做市商制度是很多成熟的资本市场所普遍采用的交易方式。纳斯达克市场就采取了做市交易制度。

　　南方某中小券商新三板业务负责人吴惠(化名)告诉《中国经济周刊》记者， 相比较协议转让方式而言，做市制度之所以受挂牌企业青睐，缘于其能解决企业诸多痛点、难点。

　　首先，能更好地解决企业估值定价有效性问题。企业挂牌的根本目的是借助资本市场解决“融资难、融资贵”问题，而融资的关键是定价。做市交易方式下，做市商基于专业估值能力履行报价义务，可有效反映企业内在价值。

　　其次，能更好地解决企业股权流动性问题。对投资者而言，投资后能否顺利退出，如何退出都是必须要考虑的一个重要因素。此外，经过做市商背书的企业，更容易进入公众视野，能更好地提升企业公众形象。

　　做市商：

　　遇冷期或半年到一年

　　6月底以来，A股连续回调，新三板也同时经历着“一日千里”的调整。

　　新三板成分指数与新三板做市指数均于3月18日推出，在4月份创新高后便历经调整，且有一路走低的迹象。截至7月22日，新三板成分指数收报1480.80点；新三板做市指数收报1440.85点。成交金额方面，新三板交易额当日4.21亿元，其中，做市转让成交1.65亿元，协议转让成交2.56亿元，已经远不复最高日放量成交52亿元的景象。

　　与此同时，随着股价的低迷，许多高位增发的股票开始出现破发。甚至有相当数量的企业存在“只挂牌不融资、只挂牌不交易”的情况。

　　在三四月份火爆异常的新三板，如今却显得有点冷清。短短几个月时间，市场格局缘何产生大变？

　　多位业内人士在接受《中国经济周刊》记者采访时均指出，除了A股进入调整周期，新三板间接受到牵连以及短期新增资金减少使得新三板短期调整加剧的原因外，制度红利预期落空成为新三板调整的主要诱因。

　　2015年4月底，新三板的运营管理机构——全国中小企业股份转让系统公司总经理谢庚公开回应称，流动性需求决定交易制度的供给。无论是从单一公司的股权分散度，还是从具备股权分散条件的公司总量来讲，当前新三板市场都不具备竞价交易的条件。同时，由于新三板市场的包容性以及中小微企业自身发展的不确定性，设定比较高的投资者门槛，有利于收窄风险敞口，为市场功能的释放和制度创新留出空间。

　　王磊表示，由于新三板设立竞价交易、降低投资者门槛等政策延后，“之前对市场非常热心，非常有热情的公私募机构都冷却下来。”与此同时，股转系统严查券商垫资开户，打击市场中非法交易等系列举措，使得市场更加谨慎。

　　“所以市场由一阵狂热、盲目的追捧，一下变成投资人开始盲目回避，导致市场遇冷。”王磊如是说。

　　而在市场狂热的过程中，投资者过度参与定向增发也导致了二级市场的交易冷淡。王磊说，新三板定向增发的特点是小额快速，由于行情火爆，许多挂牌公司对市场预期过高，发行价格过高、次数过多。这样使得许多投资者不愿从二级市场买入，导致整个市场循环出了问题。“市场目前的状况是，机构投资者由过去不问企业基本面、只求能拿到定增份额的盲目追捧，到如今不管企业基本面有多好都与我无关的心态，使得投资变得不客观了。”王磊说。

　　“我的判断，这个遇冷期可能在半年到一年的时间。”王磊对《中国经济周刊》表示，“这是新三板在发展过程中遇到的回调问题，但是这并不影响这个市场的未来。任何一个市场的发展肯定不是一帆风顺、一蹴而就的。”

　　吴惠亦认为，新三板近期交投低迷与前期过热有关，在政策预期和资金持续涌入的双重推动下，许多公司估值过高，确实存在泡沫。如今市场的低迷是一个“挤泡沫”的过程，对于一个新兴市场来说，是一件好事。

　　不过，即便是交投遇冷，仍不改新三板对企业的吸引力。

　　日前，全国中小企业股份转让系统公司副总经理隋强公开表示， 2015年上半年，新三板挂牌企业增加1065家，已接近去年全年的总量。据初步统计，目前挂牌新三板的公司主体为成长型、创业型、科技型中小微企业，平均设立时间不到10年，平均股份制改造时间不到两年。

　　隋强透露，目前新三板在审企业有900家，据不全面统计，已和券商签约，有意向登陆新三板的公司接近4000家。他预计到今年年底，新三板的挂牌公司有望达到4000家。

　　王磊认为，每次市场的冷静梳理都是一个重新认知、重新分化市场的过程。她因此建议主办券商“抱团取暖”，避免由于盲目追捧而导致市场供求失衡。主办券商应当与挂牌企业进行充分沟通，使其理性地确定估值价格。

　　业内呼吁：

　　新三板比A股更需要呵护

　　A股有“国家队”救援尚能抗跌，而面对日益冷淡的交投，虽然新三板没有发出救市的呼声，但对政策红利的企盼也再度被频频提起。

　　近日，全国中小企业股份转让系统公司副总经理隋强对外明确表示，新三板已经到了必要的分层管理之时了，分层制度年内定会推出。要从多个方面入手，使新三板流动性得到持续改善，进一步优化交易机制，发挥主办交易商的作用。

　　7月2日，全国中小企业股份转让系统公司监事长邓映翎在北京举行的新三板与中小企业发展论坛上透露，2015年年底将推出新三板转板试点，主要是打通与创业板的转板通道。“挂牌企业如果在新三板孵化成长，达到了成熟企业要求更多的流动性可以转到创业板，同意转到上交所战略新兴板。”

　　齐鲁证券一份研报分析称，随着下半年新三板市场转板试点与分层制度的落地，新三板市场化进程将大步提升，部分不契合新三板成长的主旋律将逐渐回归真实价值，而真正优秀高成长的公司将受益于市场化进程。

　　除此之外，做市商扩容也被提上日程。日前，隋强在接受媒体采访时指出，新三板做市商扩围政策将很快落地，基金公司子公司、期货公司子公司、私募基金等非券商机构参与推荐挂牌、股票做市的相关细则即将推出。

　　监管层的系列表态被很多机构看做利好，各家机构除了推出新三板私募产品，也在尝试能够与券商一样参与新三板做市。

　　“目前有很多非券商机构符合这些条件，虽然相关细则还没有出来，但是迟早的事儿。”吴惠对《中国经济周刊》记者直言，他建议各家想要参与做市的机构，应该从资本、技术、人才三个方面做好充足准备。

　　“单靠券商很难支撑新三板未来的市场规模，非券商机构参与新三板做市，有利于提高新三板市场的流动性，也有利于券商提高自身竞争力，通过劳力、人力、物力和资本实力来赢得市场。”王磊表示。

　　不过，在王磊看来，要进一步提升新三板市场流动性，根本上还是需要大量市场主体的参与。

　　“一个市场的魅力在于它的流动性，当二级市场流动性出现问题的时候，未来势必影响企业的融资。”王磊直言，“目前二级市场所有合格客户只有约15万，除去原始股东以及一些单子账户，我估计有效客户只有80000户。这样的一个体量，相对于目前500多家做市企业来讲显然太少了。”她指出，从宏观的角度来看，目前部分企业交易活跃度不足，有新三板尚处于发展阶段，部分配套制度尚未健全的因素。投资者门槛较高虽然在一定程度上降低了市场风险，但也造成市场参与人数较少。

　　无论如何，半年多来新三板在向未上市企业提供融资服务，建设多层次资本市场方面发挥了积极作用，成为“全民创业，万众创新”的重要资本平台。而其从活跃走向冷清的现实，也确实多有值得市场各界反思的地方。

　　“这些年我国一直在构建多层资本市场，这其中新三板是中坚力量，在很短的时间就有2600家挂牌，可能未来速度会更快。我认为随着时间的推移，历史的涤荡，主板、创业板、新三板等不同层次的市场会有自己专属的定位。”王磊坚定地表示，新三板必将成为中国的“纳斯达克”，“TMT(科技、媒体、电信)、文化传媒、新材料新能源、节能环保、生物制药这几个大类非常优秀的企业，会在新三板市场上受到追捧。”

　　“新三板比A股更需要呵护。”王磊对《中国经济周刊》表示，作为中小企业融资的最佳场所之一，新三板的未来值得期待。监管层有责任、有义务为市场的成长创造良性的生态环境。