海通证券：建艺集团合理估值为30.98元-36.15元

　　综合性建筑装饰领先企业，主要提供公共建筑装饰及住宅精装修业务。2013-2015年公司营业收入分别为17.09亿、18.10亿和18.53亿元，其中恒大地产为公司第一大客户，13/14年来自恒大收入占比分别为30.47%和44.34%。从收入结构来看，14年公装业务收入占比55.84%，住宅精装修收入占比43.09%，此外还包括少量装饰设计业务，收入占比约1%。公司项目经验丰富，设计及管理能力强，在全国各地承建了大量具有影响力的精品工程。

　　刘海云是实际控制人，在职高管及员工持股比例高。董事长刘海云直接和间接持有公司合计3675.60万股，发行后持股比例为45.23%，是公司的实际控制人。公司在职高管、中层管理干部和员工直接或通过员工持股计划合计持股约1018万股，占发行后股份12.54%。

　　上市后，资金+品牌优势提升，主业仍有增长潜力。2005-2014年我国公装行业规模由0.55万亿增加到1.35万亿，存量市场空间广阔，增量空间依然可观，行业集中度有望继续提升。与同行装饰上市企业相比，公司业务规模相对偏小，上市后品牌和资金实力提升，能够撬动更大、更好的项目，公装主业仍有潜力可挖，并且融资渠道拓宽也有助力公司实现跨越式发展。

　　政策放松利好地产销售，装饰企业有望受益。近期出台降低非限购城市首付比例和房产交易费用等政策，体现出政府稳定经济增长和促进房地产市场健康发展的决心，有助于地产销售持续好转，提振开发商投资意愿，再加上住宅精装修大势所趋，公司将显着受益。

　　财务费用增加拖累业绩，经营现金流尚待改善。公司2015年归母净利润7957万元，同比下降8.96%，主要是财务费用较上年增加1087万元。公司业务遍布全国，区域分布比较均衡。受上游行业回款困难影响，2013-2015年公司经营性现金流分别为-1.70、-1.06和-1.40亿元，持续净流出，公司经营现金流有待改善。

　　募资拓展产业链上游，提高公司综合竞争力。公司在经营目标中提出将适时向产业链上游拓展，力图打造建筑装饰业务“全产业链”的企业集团。本次公司拟发行不超过2030万股，募资用于建设装饰材料生产加工项目、设计中心项目、信息化建设项目和偿还贷款，以降低公司经营成本，提高公司综合竞争实力。项目达产后预计每年新增折旧和摊销费用约1765万元。

　　合理价值区间30.98元-36.15元。本次非公开发行数量不超过2030万股，按发行后最大股本计算，预计16-17年EPS分别为1.03元和1.14元，按照目前新股发行的规则，我们预计发行价为22.53元((融资额+发行费用)/发行数量)。参考同类上市公司估值水平，给予16年30-35倍的动态市盈率，合理价值区间为30.98元~36.15元，建议询价。