平安证券：千禾味业合理估值区间为17.2-19.6元

　　酱醋行业量价齐升，前景看好。过去十年酱醋行业经历高速发展阶段。受制于高基数、消费环境低迷以及整风运动影响，12 年后行业增速下滑，但相比于食品其他子行业，景气度仍处高位。预计未来行业仍可量价齐升：受益于下游需求增长以及内部结极变化，酱醋消费量可维持升势；结极升级将继续带动行业均价增长。参考日本消费情况，酱醋行业仍有发展空间，预计 16 年酱醋调味品营收增速 10%-15%，利润增速 20%-25%。

　　公司调味品定位高端，立足西南面向全国发展； 食品添加剂占比逐步降低。公司酱醋产品定位中高端，通过差异化减少与行业龙头正面竞争，在高端领域寻找发展机会。公司深耕西南地区，渠道下沉至县级；其他地区覆盖至地级城市。西南地区现代渠道以直营为主，加强终端掌握力度；其他地区及渠道仍采取经销模式。公司立足于西南地区逐步向全国发展。食品添加剂业务以大中型企业直销客户为主，下游掌控力度有限。受制于客户减少采购量，15 年收入下滑，估计未来添加剂收入占比应逐步降低。

　　原料价格下行概率较大，募投项目提升综合竞争实力。 酱油收入占比较高，16 年主要原料豆粕价格大概率走低；食醋主要原料大米与麦麸价格长期看涨但幅度有限，综合来看调味品原料价格下行概率较大，对毛利率起正向刺激作用。添加剂有 7 种主要原料均可单独使用，可根据价格情况自行选择，因此受原料价格波动影响不大。公司募集资金投入生产、营销网络建设项目，以及补充营运资金，将提高产能，增强综合竞争实力。

　　盈利预测与上市定价： 预计公司 2016-2018 年营业收入分别为 6.46、 7.09、7.74 亿元，同比增速为 3.6%、9.8%、9.2%，按上市后 1.6 亿股本测算，EPS分别为 0.49、 0.58、 0.66 元。同时参考调味品行业增长情况以及可比公司估值，公司 2016 年合理估值区间为 16 年 35-40 倍 PE，合理定价区间为 17.2-19.6元。

　　广发证券：千禾味业合理价格区间为13.78-14.84元

　　川渝调味品领导品牌，食品添加剂销售辐射全国

　　公司是川渝地区调味品龙头企业，也是国内主要的焦糖色产品生产企业。(1)产品结构：公司生产重心向调味品倾斜，过去四年调味品收入增速25%，其收入占比由2011年28.03%不断提升到2015年56.05%，远高于食品添加剂；(2)区域扩张：食品添加剂面向全国销售，调味品区域扩张明显。其中，调味品2013-2015年非川渝地区收入复合增速96.56%，占比由2012年7.28%提升到2015年23.08%；(3)企业性质：公司为四川民营企业，管理层通过眉山天道和眉山永恒持有公司股权，管理团队和股东的利益具有一致性。

　　调味品有望较快增长，集中度有望提升

　　(1)我国调味品行业未来有望受益于餐饮底部回暖和家庭消费升级而较快增长。2014年调味品行业收入2649亿元，2000-2014年年均复合增长率18.28%。未来调味品家庭消费有望受益于人均收入增长带来的消费升级，餐饮采购有望受益于餐饮行业底部回暖，调味品行业有望较快增长。(2)调味品行业未来有望集中度提升。我国调味品整体CR5=8.6%，日本和全球平均数据为28%和20%，集中度存在较大的提升空间。

　　募投项目：扩大调味品产能，助力营销网络

　　本次公开发行，发行股数不超过4000万股，项目拟使用募集资金33883.41万元，拟投资于以下三个项目：(1)年产10万吨酿造酱油、食醋生产线项目，项目建设期2年，达产年预计可新增税后利润7960万元；(2)市场营销网络升级建设项目，项目建设期1.5年；(3)补充营运资金项目，公司拟用募集资金补充营运资金7108.95万元。

　　投资建议：公司拟发行4000万股，我们预计公司2016-2018年摊薄EPS为0.53/0.66/0.80元，对比海天2016年25倍、中炬高新30倍PE，给予公司26-28倍估值，合理价格区间为13.78-14.84元。我们建议询价区间为2015年摊薄EPS的22-24倍，为9.15-9.98元。