立霸股份(603519)

　　【基本信息】

　　【申购状况】

　　【公司简介】

　　许可经营项目：普通货运。一般经营项目：覆膜金属板、高级膜、有机玻璃制品、家用电器配件、铝合金型材、新型墙体及其原材料的制造、钢材加工、金属材料、建筑材料、木材的销售。本公司生产的隔热夹芯板(非承重)售后安装服务、自营和代理各类商品及技术的进出口业务。

　　【机构研究】

　　安信证券：立霸股份合理价值区间为20.91-24.40元

　　公司主营家电用复合材料：公司主营覆膜板(VCM)产品和涂层板(PCM)产品，主要应用于冰箱、洗衣机、热水器、微波炉、空调等领域。与海尔、伊莱克斯等国内外知名家电企业进行长期、稳定合作。

　　市场增长稳健处于错位竞争状态：家电用复合材料行业市场增长稳健，主要是基于以下三个原因：1)家电消费增长；2)复合材料使用率提高；3)在家电行业外适用范围广阔。此外，行业集中度较高，前五家企业的市场份额合计超过50%。主要的家电复合材料企业都有各自“核心客户”，市场处于错位竞争状态。

　　公司优势突出：1)公司是行业内规模较大且具有品牌影响力的企业，市场占有率高，2013 年公司市占率为12.5%，且与客户保持稳定合作关系；2)拥有复合膜自产能力，一方面大幅降低了生产成本，另一方面复合膜的用途十分广阔，还可以用于手机、LCD、PDA 显示屏等产品中，未来这些都将成为公司新的增长点。

　　募投项目料将提高盈利能力：本次募集资金将用于：(1)环保新型家电用覆膜板生产线技改扩能项目；(2)家电用复合材料研发中心项目；(3)补充公司营运资金。募投项目投资额预计为2.22 亿元，新型家电用覆膜板生产线技改扩能项目投产后将带来年收入5.3 亿、税后利润3872 万元。

　　投资建议：预计公司2014-2016 年的收入增速为8.8%、20.4%和17.5%，净利润增速为13.2%、24.5%、19.6%，EPS 分别为0.70、0.87 和1.04 元。考虑A 股同类公司估值水平，我们认30-35 倍是较合理的估值水平，对应合理的价值区间为20.91~24.40 元。

　　风险提示：1. 原材料价格波动的风险；2. 销售集中度较高的风险；3。人所得税税收优惠发生变化的风险。

　　上海证券：立霸股份合理估值区间为23.06-27.67 元

　　公司在是家电复合材料行业内的领先企业

　　立霸股份主要为国内外致命家电整机企业提供家电外观用复合材料，是国内主要的家电用复合材料生产厂商之一，具有一定的技术研发、新品推广和客户服务优势，产销居行业前列。公司是行业内规模较大且具有品牌影响力的企业之一，2011-2013 年间其VCM/PCM 产品的市场占有率分别为8.70%、10.12%和12.49%。

　　公司业绩有望再次进入加速释放期

　　公司营业收入从2011 年的4.78 亿元增加到2013 年的6.72 亿元，2013 年和2014 年分别实现了10.68%和27.01%的增长。同期公司分别实现归母公司净利润3,976.71 万元、4,419.93 万元和4,926.38万元，2012 年和2013 年同比增长11.15%和11.46%，说明在行业竞争持续加剧的大背景下，公司业绩仍有能力保持正的业绩增长。公司综合毛利率呈现小幅下滑的趋势，分别为18.99%、18.69%和17.21%，下降的主要原因是毛利率较高的VCM 产品占销售收入的比重持续下降，以及原材料价格下跌带来的销售价格的持续下降。

　　公司在行业内竞争优势明显

　　公司的竞争优势有：1)产业链完整优势；2)产品质量和过程控制优势；3)客户优势。

　　上市6 个月内的合理估值区间为23.06-27.67 元

　　我们认为给予公司15 年每股收益30 倍市盈率这一估值水平较为合理，以该市盈率为中枢且正负区间为20%的公司合理估值区间为23.06-27.67 元，相对于2015 年的动态市盈率(发行后摊薄)为27.27-32.73 倍。

　　建议询价价格为13.69 元

　　在老股不进行转让的前提下，新股发行价格由项目资金需求量、新股发行费用和新发股数确定。假定公司发行2000 万股新股，则公司总股本为8000 万股，公司本次募集资金总额为2.74 亿元，据此推算发行价格为13.69 元，对应2015 年动态市盈率16.20 倍。

　　松发股份(603268)

　　【基本信息】

　　【申购状况】

　　【公司简介】

　　设计、生产、销售：陶瓷制品、卫生洁具、瓷泥、瓷釉、纸箱(不含印刷)、铁制品塑料制品，藤、木、竹的陶瓷配套产品。

　　【机构研究】

　　申万宏源：松发股份合理价格区间为12.80-16.00元

　　国内日用陶瓷领军企业。广东松发陶瓷有限公司是一家集研发、设计、生产、销售及服务于一体的专业化、高品质日用瓷供应商，自有品牌“松发”主要定位于中高端日用瓷市场，使产品成为“品位生活”的承载体。2014 年，公司实现营业收入3.07 亿元，同比增长5.2%；归属于母公司股东净利润4868.09 万元，同比增长13.4%。

　　陶瓷行业经营模式佳，成长性高。2014 年我国日用陶瓷制品行业收入为998.6 亿元，2012年全国日用陶瓷制品总产量330 亿件，占世界总产量的62%以上，出口占比较大。1)陶瓷行业迅速发展，日用陶瓷消费旺盛，未来仍有广阔发展空间。随着经济的快速发展，收入增长带动陶瓷消费的增长，同时旅游、酒店业的迅速发展增加了日用陶瓷消费量。2)高品质日用陶瓷需求增长，陶瓷市场的发展趋向多样化、个性化，高端、健康、环保也成为人们日渐重视的标准。随着消费需求的升级，消费者对与食品接触的陶瓷制品的要求不仅停留在经济实用层面，高品质、外观造型美、低铅、镉溶出量、热稳定性好等指标成为消费者选购陶瓷产品重要的标准，高品质日用陶瓷的市场需求将进一步提升。3)日用陶瓷企业受上游原材料厂商限制较低。陶瓷制品的主要原材料为高岭土，陶瓷用的釉料主要原料石英、长石、硅酸锆等矿产，而我国日用陶瓷上游资源较丰富，目前能够满足陶瓷制造业对资源的需求，受上游原材料厂商限制程度较低。

　　松发股份：外销为主、内销为辅，ODM/OEM 与自主品牌相结合。公司产品以外销为主(收入占比超过75%)，主要为中高档日用陶瓷产品，客户群体主要为酒店、连锁商超及经销商，主要销往东南亚、澳大利亚、欧洲、北美洲等地区。内销产品主要分为日用瓷、精品瓷和陶瓷酒瓶等系列，自主品牌“松发”定位于中高端日用陶瓷市场，高品质、独具匠心是产品的特色，主要经营模式为直销(通过商场专柜、直营店、星级酒店、礼品定制等渠道)，目前已在北京、鄂尔多斯、郑州、潮汕机场等地设立专柜或直营店，培育公司自有品牌形象。

　　募集资金将用于年产2,300 万件日用陶瓷生产线建设项目和松发陶瓷展示中心。本次公司拟募集资金2.1768 亿元，将先后投入年产2,300 万件日用陶瓷生产线建设项目(81.55%)和松发陶瓷展示中心(18.45%).

　　核心假设风险：1)原材料价格波动对公司盈利能力产生负面影响；2)募投项目风险。

　　据测算，松发股份发行价格为11.66 元，合理价格区间为12.80-16.00 元。公司发行后总股本为8800 万股，据测算，发行价格为11.66 元。我们预计公司2015-2017 年摊薄后每股收益分别为0.64、0.74 及0.80 元(发行价对应2015年18.2 倍市盈率)，参考同行业其它公司估值水平，给予公司2015 年20-25 倍市盈率，合理价格区间为12.80-16.00 元。

　　特别提示：本报告所预测新股定价不是上市首日价格表现，而是在现有市场环境基本保持不变情况下的合理价格区间。

　　海通证券：松发股份2015年上市后合理价值18.39 元

　　公司地处“中国瓷都”潮州，技术、渠道及产业配套优势显着。凭借已有客户资源，定位中高端市场，顺应行业品牌化经营、产业技术升级的发展趋势。募投项目实施后，整体设备和技术水平有望显着提升，盈利能力将随着产品的技术含量和附加值的提高而得以增强，市场开拓及产品升级预计将成为业绩增长的主要驱动力。

　　公司地处“中国瓷都”潮州，始建于2002 年，是集陶瓷产品设计、研发、生产、销售为一体的现代化企业，主营日用陶瓷、酒店用品、家居用瓷、陶瓷酒瓶、艺术瓷等，采用ODM/OEM 与自主品牌相结合的方式，产品主要销售于境外市场。公司在日用陶瓷行业地位突出，多年来坚持实施品牌战略，“松发”品牌定位高端日用瓷市场。

　　我国日用陶瓷行业生产企业数量众多，行业集中度低，市场化程度高，产业呈集群化分布。技术、资质与渠道资源构成行业进入壁垒。在需求个性化及绿色消费趋势下，未来国内日用陶瓷市场容量增加的重要表现形式之一将是产品档次、价格提高带来的消费额增长，通过品牌化建设，陶瓷企业逐渐由产品输出向品牌输出转变，从而不断提高产品的附加值和市场竞争力。

　　市场开拓及盈利空间提升预计将成为业绩增长的主要驱动力。公司拟对现有生产线进行技术升级，提高生产效率和产品优良率，扩大生产规模，以满足订单的需求。预计募集资金投资项目实施后，整体设备和技术水平将得以显着提升，盈利能力将随着产品的技术含量和附加值的提高而得以增强。预计公司未来，一方面，伴随对上游的渗透，对原材料及成本的控制能力有望增强；另一方面，通过扩充产能及品牌建设进一步巩固、提高公司目前在国内外日用家庭陶瓷、酒店用瓷、陶瓷酒瓶等领域的市场占有率。同时加大国内销售网络的建设及市场开拓的力度，优化公司内外销业务结构，并通过加快研发设计速度、市场推广等途径实现产业提升，引领日用陶瓷向精品化、个性化等方向发展。

　　盈利预测：预计松发股份2015-17 年实现归属于母公司净利润分别为5396、6075、6659 万元，同增10.84%、12.59%、9.62%，对应EPS 分别0.61、0.69、0.76 元。

　　估值：选取目前与公司业务较为接近的陶瓷制造企业进行市盈率比较，给予公司2015年30 倍市盈率，对应上市后合理价值18.39 元。

　　主要不确定因素：汇率波动、反倾销政策、出口退税政策、原材料价格波动对生产经营影响的风险。