昆仑万维(300418)

　　【基本信息】

　　【申购状况】

　　【公司简介】

　　许可经营项目：互联网信息服务业务(除新闻、教育、医疗保健、药品、医疗器械以外的内容)；利用互联网经营游戏产品(含网络游戏虚拟货币发行)；互联网游戏出版。一般经营项目：技术开发、技术转让；设计、制作、代理、发布广告；货物进出口；技术进出口；代理进出口。(未取得行政许可的项目除外)。

　　【机构研究】

　　华鑫证券：昆仑万维合理估值区间为30-45倍PE

　　公司是领先的游戏研发和运营平台。公司是一家定位于全球化的综合性互联网集团，一直致力于为用户群打造精彩的互动平台，为用户提供丰富的创新应用。集团具备三大业务体系：全球游戏研发与发行、RC 社交语音通讯平台、Brothersoft 软件商店。

　　研发实力和技术储备领先，自主创新能强。KunlunMobile3D、Kunlun WebX 和Kunlun Flame 是公司三款最具代表性的研发技术。Kunlun Mobile3D 是基于移动平台的原生3D 引擎；Kunlun WebX 是基于ActiveX 和P2P流下载技术的跨浏览器的移植中间件，提升游戏研发效率；Kunlun Flame 是基于Flash 平台的高效网页游戏研发中间件，实现独立于Flash 底层的快速界面开发框架。

　　具有强大的海外网络游戏市场开拓能力。公司在海外市场开拓过程中，建立了深度本地化技术处理的研发体系，构建了“总部游戏发行中心+海外子公司”的运营架构，形成了独特的网络游戏海外发行业务模式，保证了境外业务规模的持续快速增长。

　　具备强劲的移动网络游戏研发和全球行实力。公司在几个重要的移动网络市场已建立了竞争优势，处于市场第一梯队。在2013 年中国移动游戏全平台发行商的移动游戏收入规模排名中，公司位于市场第五名，市场份额约11.0%。2013 年四季度在韩国App Store 平台充值排名第二，在韩国Google Play 平台充值排名第七。

　　在网页游戏行业的市场地位显著，先发优势明显。公司是国内率先立足于网页游戏的公司之一，通过持续的研发储备，将部分客户端游戏的核心技术和用户体验应用于网页游戏的开发，陆续推出了《三国风云1、2》、《武侠风云》、《千军破1、2》等网页游戏经典大作，将网页游戏的品质推向了新的高度。

　　盈利预测与估值。我们预计公司2014-2016年归属于母公司净利润达4.33亿元、6.74亿元、10.95亿元，对应EPS1.55元、2.41元、3.91元。根据发行规则，计算预计公司的发行价在20.30元/股。我们预计公司2014年EPS为1.55元，根据可比公司的估值，结合公司情况，给予公司2014年PE30-45倍，则对应合理价格为46.5.5-69.8元。

　　风险提示：需求不足；市场竞争加剧；核心技术人员流失

　　长江证券：昆仑万维合理价格区间为21.10-21.30元

　　昆仑万维：网络游戏研运一体化龙头

　　公司是中国最大的网页游戏开发、运营企业之一，自成立以来一直居于行业领先位置；在移动游戏端也敏锐地把握住了产业高速成长机会，2013 年以来移动游戏已经取代网页游戏成为公司营收贡献最大的产品类型，且占比不断提升(2014H1 达68.50%)。昆仑万维在页游收入/手游发行的份额方面均居于国内前五，公司营收亦保持快速增长，2011-2013 年营收规模分别为6.42亿元、8.06 亿元、15.10 亿元，复合增长率达53.34%。

　　公司是国内游戏境外发行的龙头，2012 年以18.23%的市场份额居于首位，境外收入增长亦十分强劲，2011-2013 年分别达到3.70、5.10、11.23 亿元。

　　公司的模式结合游戏研发与运营，除却产品自研，公司较早在海外建立了完备的发行网络，在代理运营方面卓有实力，目前代理运营收入占比接近70%；研运一体化一方面可以突破自研产品有限带来的增长瓶颈，也可以尽可能规避单纯研发带来的波动风险，是公司能保持健康增长的重要优势。

　　游戏产业的成长性以及海外广袤市场为公司长期发展创造空间

　　网络游戏产业近年仍将保持较快的增长速度，预计2013-2016 年的复合增速保持在20%以上；其中移动游戏的复合增速将达到50%以上，网页游戏也将保持25%左右复合增长，产业趋势为公司的成长奠定了基础。同时，作为长于海外发行运营的龙头，海外超过300 亿美元的广袤市场以及中国网游企业海外收入增速保持在30%以上的态势也打开了公司成长空间。

　　询价建议

　　加上发行费用公司拟募资 14.21 亿元，基于当前发行机制，我们建议询价区间为21.10-21.30 元；结合产业情况及企业实际，给予2014 年预测净利润26-32 倍的估值水平，我们认为合理估值区间在31.98-39.36 元。