春秋航空(601021)

　　【基本信息】

　　【申购状况】

　　【公司简介】

　　国内航空客货运输业务；内地至香港、澳门特别行政区和周边国_家的航空客货运输业务；航空公司间的代理业务；与航空运输业务相关的服务业务；市县际定线旅游客运；从事货物及技术的进出口业务；代理货物运输保险、健康保险、人寿保险、意外伤害保险、责任保险；预包装食品(不含熟食卤味、冷冻冷藏)、工艺礼品、家用电器、通讯设备、日用百货批发零售；职工食堂、航空配餐(限分支机构经营)。

　　【机构研究】

　　招商证券：春秋航空合理价格区间26.6-33.3元

　　中国低成本航空发展空间巨大。从30 年民航发展分析，考虑到中国人均乘机次数和高速经济增长，我国民航有望维持10%以上高速增长期至2030。目前，低成本航空渗透率仅为4.6%，远低于26.3%的世界平均水平。2013 年《民航局关于促进低成本航空发展的指导意见》提出民航大众化战略，政策支持+消费升级推动，我国低成本航空有望持续快速增长。

　　春秋航空是最具有“低成本基因”低成本航空龙头。(1)在国企垄断下的中国民航市场中，春秋作为民营企业，成本控制能力突出。2013 年相对于三大航单位ASK 成本低24%，而客运收入仅比对手低16%。(2)低成本定位使得公司更加受益我国旅游需求增长，在经济低迷时具有更强的需求基础。(3)大股东的旅行社资源使公司相对其他低成本航空亦具有明显优势，春秋国旅作为全国百强旅行社第一，不仅提供了基础客源，更有利拓展新市场。

　　“低成本基因”是公司核心竞争力。公司“两单两高两低”经营模式优势凸显，通过差别定价挖掘不同需求，并尽力拓展非航业务收入。杰出成本控制能力使得公司利润水平大幅优于网络航空，在全行业最艰难的08 年实现盈利。

　　2015 年行业供需改善，低油价缓解成本压力。预计2015 年RPK 增速为12-13%，ASK 增速低于10%，南航运力增速仅5%。行业供需改善是大概率事件，但中小型航企运力快速扩张将使国内线竞争加剧。低油价降低航企成本压力，航空需求高度碎片化(B2C)，供需边际改善有助于航企稳定票价，从而充分受益燃料成本下降。2014H1 低基数有利于航企业绩表现。

　　定价区间：参考国内航空业及国际廉航上市公司估值水平，我们给予公司2-2.5倍PB，对应估值区间26.6-33.3 元。

　　风险提示：经济下滑、突发事件、业绩增速不达预期

　　申银万国：春秋航空合理价格区间为20.85-23.16元

　　中国低成本航空的先行者和领跑者。国内首家低成本航空公司。两单、两高、两低是公司的经营模式及特色。单一机型(A320)与单一舱位(经济舱位)；高客座率(近三年一期平均93.69%，远高于行业平均)，高飞机日利用率(近三年一期平均11.43 小时，高于行业平均0.25 小时)；低销售费用(以线上直销为主)，低管理费用。

　　公司业务保持良好增长势头。1)公司营业收入最近三年复合增长率为22.05%，可用座公里年均复合增长率为27.34%，2013 年营业收入65.63 亿元，同比增长16.85%，毛利率12.97%。2)客运是公司主要收入。2013 年客运收入占比94.87%。分地区看，大陆是主要来源，占比80%以上，随着春秋的国际航线增加，国际航线收入占比在上升。3)春秋的其他业务作为良好补充，2014 年上半年保险佣金、快速登机服务、及地面客运收入分列前三。

　　4)毛利率略低于A 股上市航空公司，主要由于与河北省政府签订战略合作协议，打造“价格洼地”所致的石家庄航线经营亏损。5)补贴收入占比较高，近三年一期平均占比47.99%。

　　春秋航空拟发行不超过1 亿股，募集资金约17.55 亿元，发行费用6137 万元，募投项目包括：1)购置不超过9 架空客A320 飞机，约13.30 亿元(已完成)；2)购置3 台A320 飞行模拟机，约3.00 亿元(已引进两台)；3)补充流动资金，1.25 亿元。

　　实际控制人为王正华。控股股东为春秋国旅，持有2.52 亿股，占本次发行前公司总股本的84%。王正华持有春秋国旅35.70%股权。发行后，春秋国旅、春秋包机、春翔投资、春翼投资分别持有63%、5.25%、4.5%及2.25%股份。

　　市净率定价法，公司合理价格区间为20.85-23.16 元。行业最新动态市盈率为33.3 倍，最新市净率为1.90.春秋航空作为低成本航空，其盈利能力好于A 股已上市航空公司，采用市盈率估值会有偏差，因此采用市净率定价法。

　　我们预计2015 年公司每股净资产11.58 元，按照1.8-2.0 倍市净率测算，公司合理价格区间为20.85-23.16 元，高于发行价18.16 元。