从去年6月20日证监会发布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》起，时间已走过一年有余。而7月A股动荡中的“火线救援”，淬炼出了一年来数量最多的员工持股计划“金手铐”。

　　数据显示，从6月15日到7月15日的一个月时间里，A股市场共有72家公司推出具体的员工持股计划草案，并有19家上市公司在本次股价大跌中适时抄底，完成股票购买。此外，仍有大量上市公司正在停牌策划员工持股或已有相关表态。

　　爆棚的员工持股计划无疑裹挟着浓厚的“维稳自救”的护盘色彩，同时也赋予了资本市场新的投资参考指标。但在员工持股的方案设计中，员工与上市公司及大股东之间的角色安排，更加值得探究。

　　尽管A股已经进入了打击场外违规配资的“去杠杆2.0时代”，但员工持股中合法的结构化杠杆方案仍是市场健康发展的必要元素。如何在动荡市中把控股价下跌风险，使员工切实分享上市公司发展成果，避免员工持股计划变相为股价泡沫和大股东质押减持买单，也值得警惕。

　　72份“救急”草案

　　从去年6月20日证监会发布鼓励政策开始，员工持股计划渐成潮流。具体来看，2014年7月至今年1月，发布员工持股计划草案的上市公司分别为2家、4家、8家、10家、11家、26家和27家，呈逐月递增趋势。今年2月至3月，受春节及年报因素影响，分别有8家、13家上市公司公布员工持股计划，数量有所减少。进入4月推出速度继续加快，共有30家公司发布具体草案，5月和6月则分别为34家和38家。

　　一年来，实施员工持股计划的上市公司数量逐月递增，最终在本轮市场调整中达到了顶峰，其中的救市色彩不言而喻。另一方面看，市场回调带来股价下滑，或许也确实是实施员工持股计划的好时机。

　　在近一个月的股市大调整中，共有72家上市公司发布员工持股草案，约占一年来员工持股计划总数的1/3。其中，苏宁云商、海能达、中安消、翰宇药业等已经是第二期员工持股计划，较此前第一期计划，第二期计划也普遍更为“给力”。以停牌两天便抛出第二期员工持股计划的苏宁云商为例，第二期员工持股资金规模增加到不超过10亿元，较第一期的5.3亿元大幅增加，且将员工持股的激励范围扩大。

　　随着此轮调整中不断地“挤泡沫”，已经成立的持股计划也正加速抄底。6月15日到7月8日间，共有华孚色纺、红宇新材等19家公司完成了持股计划的股票购买。以3月26日出台员工持股计划的安利股份为例，次日股价涨停报收13.70元/股，到6月创出27.26元/股的历史最高价，这期间，员工持股计划始终按兵不动。直到7月3日，安利股份才宣布以12.90元/股的均价完成购买。

　　考核与兜底

　　已公布的246家上市公司员工持股方案虽各有不同，却都显出了公司员工、重要股东和上市公司间微妙的关系。方案设计中的资金和股票来源、杠杆使用、业绩考核等，是最重要的看点。

　　在持股来源上，二级市场购买是最主要的方式，其次是参与定向增发协助上市公司募集配套资金，此外，也有通过定向受让和大股东无偿赠与等方式进行。

　　“股权激励是公司请客，股东买单，全体股东以公司名义共同向高管人员以较低的价格让渡股权。”一位最早推出员工持股计划的某上市公司证券部门负责人认为，员工持股往往是员工以市价自掏真金白银购买，上市公司并不承担持股成本。但如果涉及到大股东保底收益和业绩考核之类的，其实更考验公司、公司大股东的市值管理和资本运作能力。

　　值得关注的是，在今年6月以前推出的员工持股计划中，部分大股东或实际控制人设立了业绩考核条件，并对员工进行保底收益承诺的公司，如慈星股份、安利股份、通鼎互联、金龙机电、汉威电子等，均有相应的年收益率兜底承诺。而在近期推出的72份员工持股计划中，有保底及业绩考核约定的凤毛麟角，仅有阳光电源、大名城、三泰控股、九洲药业、飞马国际等5家。可能正是由于认识到资本市场股价波动的不可控性，大股东在员工持股计划中进行收益保底承诺的较前段时间较少，对员工业绩考核的要求却相应有所提升。

　　以分别在2014年12月和7月推出了员工持股计划的上市公司美亚光电和阳光电源为例。美亚光电实际控制人田明向所有参与人提供不同的计划收益保底承诺：若2015年营业收入同比增长20%，净利润增长30%，实际控制人承诺员工持股计划参与人本金收益率不低于15%，未达业绩增长目标时，保底收益率不低于5%。而阳光电源的业绩考核指标则更高：如2016年度归属于上市公司股东的净利润较2015年度增长100%以上，大股东保底自筹资金年化收益率10%；净利润增长如在50%-100%间，保底收益率为不低于5%，如同比增长30%-50%，资金年化收益率不低于1%。

　　此外，更多的则是不提供保底资金，也无需员工做出业绩对赌的上市公司员工持股计划，强调盈亏自负、风险自担。

　　杠杆加力

　　高杠杆的员工持股计划，往往被认为是对上市公司有信心，也是目前员工持股计划的主流方式。

　　神州泰岳7月14日发布的员工持股计划中，采用了股票收益互换的方式。草案显示，公司设拟立员工持股计划资金总额不超过3.5亿元，由南华资管代表持股计划与中信证券签订股票收益权互换协议，中信证券按不超过持股计划2倍的金额提供融资额度，实际启动了1:3的杠杆计划，总规模为不超过10亿元。相比一般融资融券，收益互换的合约期限、收益结构设计弹性大，并可以挂钩两融标的之外的标的。

　　更常见的玩法是，在员工持股计划中加入1:1到1:10不等的杠杆设计，由控股股东提供借款或引入外部金融机构资金，采用分层设计来满足不同人员的收益风险偏好，由上市公司控股股东提供补仓义务。以杠杆较高的华孚色纺员工持股计划为例，以不超过2000万元的资金，按照6:3:1的比例设立优先级、中间级和劣后级份额，杠杆比例是1:10，公司控股股东华孚控股承担补仓义务，其中平仓线为130%，补仓线为150%。

　　高杠杆设计下，一旦股价下跌，损失将明显加剧，上市公司普通员工持有的是优先级还是次级份额，显得尤为重要。在不少公司员工持股计划中，普通员工拿风险较低的夹层，高管往往拿收益、风险较高的后端。但也不乏让员工冲在前面全额认购劣后份额，高管或控股股东拿优先份额的案例。

　　“金手铐”让谁受益？

　　尽管员工持股被公认为是能长效激励员工的“金手铐”，但让上市公司和投资者更关注的，仍是持股计划对股价的提升作用。

　　国泰君安数量化研究显示，员工持股计划以公司完成购买为事件日，绝对收益稳步朝上，高管参与比例和杠杆比例越高，收益也越高。但国泰君安同时提示，由于推出的员工持股计划不多，样本规模小，无法覆盖完整的牛熊周期，以员工持股计划选股的策略仍需进一步商榷。

　　更简单的理解方法可能是，员工持股一般购买成本远高于草案公布时间点对应的股价，一旦股价回落到员工持股计划购买的价位以下，公司股票就显得特别“安全”和有“吸引力”。

　　但如果结合不少公司前几年在股价高点时推出的员工股权激励计划，在市场下挫时陷入无法行权的尴尬境地，这一切或许就没那么乐观。

　　此外，在员工持股的具体操作中，由于员工持股计划持股比例的限制、与大股东的权利纠缠等状况，也可能导致员工持股的变味。上海荣正投资咨询有限公司合伙人何志聪撰文称，在层层授权下，反而形成员工股东权利真空地带，导致权利被架空是大概率事件，更遑论“避免产生上市公司其他股东与员工持股计划持有人之间潜在的利益冲突”。