股权大战，资金弹药储备成为关键。

　　万科股权争夺大战白热化，面对宝能系的不断增持、举牌，王石等万科管理层除了表明反对态度外，也开始采取行动“自救”，12月18日午间万科宣布停牌筹划发行股份及重组事项，市场分析认为是针对“宝能系”的反击措施，那么作为守方的万科，如果增发需要多少资金增援，盟友有将如何选择？作为攻方，宝能系后面资金“弹药”续航如何？

　　【守住万科】

　　王石盟军要怎么选？

　　宝能系距离控股万科只有7.55个百分点的距离——总股本的7.55%，在此之前宝能系已经花了约400亿；而万科的管理层持股比例却只有4%多一点，王石去年的工资是1045.6万元。

　　想要拦住门口的“野蛮人”，仅靠王石和万科管理层显然不够，寻找外部援助正是王石的当务之急。

　　增发多少?

　　激烈空前的“宝万之争”，因宝能系咄咄逼人的举牌而起。仅仅掌握4.14%股权的万科管理层，情势危殆。

　　于是，12月18日，在王石向宝能系宣战不到24小时，再度涨停的万科选择了停牌，原因是正在筹划股份发行，用于重大资产重组及收购资产。

　　以王石为首的万科管理层，需要发行多少股份？募集多少钱？向谁增发？

　　基本可以确定的是，万科此次增发，将选择非公开发行的方式，这样发行对象的选择将牢牢掌控在董事会手中。

　　发行价格的确定，自然是越低越好，这样可以以最少的资金，达到稀释宝能股权的目的，停牌前20交易日均价的90%是很好的选择。这一价格为16.42元，而万科停牌时的价格是24.43元，增发对象有大约48.8%的浮盈空间。

　　在确定发行对象和数量前，需要弄清万科目前主要股东的实力对比：华润目前持股比例为15.23%，万科合伙人持股平台盈安合伙持有4.14%的股份，刘元生持股比例1.21%——合计持股比例20.58%，三者是长期以来事实上的“盟友”。宝能系目前持有万科22.45%的股份，暂居上风。

　　从最节省资金的角度考虑，万科只需要在上述三家股东结盟的基础上，加上增发股份能占到增发后总股本30%即可，需要新增发的股数为14.87亿股。以此计算，需要的资金为244.26亿元——据估算，宝能系增持万科股份的总开销已经高达约400亿。

　　由于万科也在港股上市，如果在港股增发，港股较A股折价约21%，则其增发所需资金有望进一步减少。

　　这样做有其可行性：尽管盈安合伙、华润、刘元生并未签署一致行动人协议，但实则关系密切，在面临宝能系控股威胁的时候，三者结成一致行动人是时局所迫，武汉国资和银泰系争夺鄂武商的案例就是最佳参照；采用定向增发，万科董事会可以掌控增发对象，拿到增发对象“同意在特定时候结为一致行动人”的承诺也不无可能。

　　向谁增发?

　　首要选择当然是华润。华润有财力，且与万科管理层关系融洽。华润入股万科已经十几年，在经历多年的连续分红后，华润的持股成本极低，从此时参与增发的收益和总的风险来比，没有其他人能比华润更占优势了。

　　但华润参与增发的缺点在于，国企决策的链条较长，反应相对较慢；另外，此后审议增发的股东大会可能面临关联方投票回避的问题，会加大增发通过的难度。

　　增发对象可不可能是安邦？12月份，“宝万之争”已趋白热化，但安邦此时突然杀出举牌万科，持股比例达到5%，安邦的选择足以影响战局。对万科管理层来说，通过增发拉拢安邦也有一定可行性：安邦想要继续增持万科，二级市场的股价已经很高，风险正在加大，定向增发有一个再度低价入股的机会——在安邦举牌的几笔交易中，最大一笔的买入最高价已达到19.75元，超过预估增发价。

　　此外，万科管理层能否提供更优惠的条件：比如业务上的合作，甚至董事会席位？

　　需要注意的是，万科管理层推动的增发计划，仅仅是董事会层面的动作，最终定向增发能否成功，还要看股东大会的投票：宝能系大概率会反对；中小股东现在的倒向并不明确，这从网络社交平台的言论就可窥见一二；若向华润或者安邦增发，还面临关联方投票回避的问题，会进一步加大增发通过的难度。

　　那现有股东之外的股东？坊间传言，万科拟向三家央企增发，其中中粮集团被纳入“观察者名单”。而据媒体最新报道，中粮方面否认将要参与万科增发。

　　【拿下万科】

　　前海能补多少弹药？

　　以宝能系为代表的险企大量买入上市公司股权，震惊整个A股市场，也引起了监管层的重视。近日，保监会连发两文，均涉及保险资金运用的安全问题。

　　中金公司研报指出，保险公司频频举牌的背后或是追求突破持股20%的边界，从而在财务报表中将权益类投资转变为长期股权投资，提升偿付充足率。

　　根据保险资金投资权益类资产的相关规定，其投资上限是根据险企上季度末的总资产来计算的。这意味着，对前海人寿而言，12月底会是一个时间节点，一旦进入1月份，将可能新增数十亿元的权益投资额度。

　　此前市场猜测，前海人寿已接近权益投资额度的上限，故宝能系近期的操作主体均为钜盛华。

　　以投资驱动负债

　　7月8日，《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》规定，对符合条件的保险公司，将投资单一蓝筹股票的比例上限由占上季度末总资产的5%调整为10%；投资权益类资产达到30%比例上限的，可进一步增持蓝筹股票，增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的40%。这为保险公司集中持仓蓝筹股打开了空间。

　　包括前海人寿、安邦保险、富德生命人寿等在内的举牌“常客”，被归类为“资产驱动负债型”险企，在负债端，此类险企以理财型产品来做大保费规模快速吸金。

　　近年来，人身险公司疯销的高现金价值产品，眼下正迎来满期给付高峰。相关数据称，人身险满期给付与退保金额不断增长，并于今年进入高位，今年前三季度满期给付与退保金额已经达到7000多亿元，超过2014年全年的水平。

　　业内人士指出，投资于上市公司股权的中小险企，“短钱长配”的错配资产负债管理，必须通过滚动负债来保证现金流安全，即拿新钱还旧债。而面对满期给付风险高峰的到来，部分中小险企现金流承压。

　　险资解杠杆风险？

　　在此背景下，豪掷数百亿资金连番对万科实施增持的“宝能系”，终于道出了借道资管计划举牌背后的一些重要细节。根据钜盛华在答复函中的介绍，这些资管计划此番所购万科4.97%股权所支付的资金总额为96.52亿元。其中钜盛华出资32.17亿元，优先级委托人出资64.34亿元，即投资过程中动用了1:2的资金杠杆。

　　事实上，上述资金仅是资管计划的一部分，《每日经济新闻》此前报道已指出，前述为钜盛华举牌提供资金弹药的七大资管产品，起始资金规模从15亿元至45亿元不等，共计187.5亿元，由此可以推断出钜盛华的实际出资为62.5亿元。而从钜盛华最新披露信息看，南方资管旗下四个产品合计75亿元资金在月初举牌时的确已经用光。

　　值得一提的是，上述七大资管计划均将计划份额净值0.8元设置为平仓线，资管计划份额净值低于或等于平仓线时钜盛华需按照管理人要求及时追加保证金。宝能系需要更多资金来避免杠杆风险。

　　市场人士猜测，宝能系此次动用杠杆资金举牌万科，或是因此前大手笔增持之后，前海人寿已接近权益投资额度的上限(以三季度总资产计算)。

　　不过，12月底可能会是一个时间节点。一家险企投资部的负责人表示，“险企明年初投资权益类资产的上限，以今年四季度的总资产动态调整。而在年内的投资额度，则以最新的季度末数据计算。”

　　保监会数据显示，2014年第四季度，前海人寿实现规模保费约85亿元。如果以前海人寿今年1～10月份保费增长速度来估算，今年第四季度前海人寿还可能增加保费近200亿元。根据上述《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》，权益类资产余额不高于上季度末总资产的40%。据此估算，到明年1月份，前海人寿就可能为权益投资提供约80亿元的资金弹药。