编者按：近期券商曲线上市的动作频频，宝硕股份以132.7%的评估增值率收购华创证券100%股权。这次重组也引来上交所发函，问询关于业绩可持续性、收购标的高溢价风险等。

　　另外，在出售华创证券的股东中，出现了华瑞福裕、华瑞福顺、华瑞福祥和华瑞福熙4家名称相近的投资公司。这4家投资公司，均为贵州众石银杉资本与华创证券经营管理层和核心员工出资成立。如华瑞福裕的股东包括了华创证券董事长陶永泽、总裁吴亚秋等21名华创证券核心员工，陶永泽出资469万元，吴亚秋出资350万元。

　　上述股权，来自2014年12月底华创证券的增资扩股。其增资价格为1.75元/股，而宝硕股份收购华创证券的价格为10.29元/股，较增资扩股已大幅溢价。若重组成功，华创证券董事长陶永泽手中的股权将溢价近5倍。

　　华创证券借道上市路径引监管层问询

　　1月13日，宝硕股份发布的《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》（以下简称“《预案》”）显示，华创证券拟借壳公司登陆A股市场，其100%股东权益的预估值约为77.51亿元。

　　同时，宝硕股份拟向实控人刘永好、南方希望等10名特定对象定增募集77.5亿元以补充华创证券资本金。本次重组完成后，华创证券将成为宝硕股份全资子公司。

　　《投资者报》指出，华创证券曲线上市的重组若不考虑配套募资，则重组后刘永好方面对宝硕股份的持股比例将降至15.22%(若实行配套募资，则为18.6%)，且该比例与华创证券互为一致行动人的股东和泓置地、贵州燃气等在本次重组后对上市公司10.21%的持股比例较为接近。

　　若上市公司控制权因为本次重组发生变更从而触发借壳，但由于券商事实上还不能借壳，本次重组就存在极大的失败风险。

　　《上海证券报》也报道指出，华创证券此次“借道”宝硕股份与之前多家券商的证券化路径略有不同。如安信证券、江海证券“借道”的都是同一控制人旗下的上市平台。而宝硕股份与华创证券并不在同一控制人旗下，且华创证券无论是资产体量还是业务规模都远大于宝硕股份，在“蛇吞象”的并购中，为使宝硕股份控股权不发生变化，通过数额同样巨大的配套募资维系上市公司控股权不变，已是十分必要。

　　1月21日宝硕股份公告，公司定增收购华创证券100%股权并配套募资的重组预案已接到上交所问询，首要问题就是：在不考虑配套募资的情况下，若上市公司控制权因本次重组发生变更从而触发借壳，则由于券商事实上还不能借壳，本次重组存在失败风险。

　　高溢价风险重重

　　除了对“借壳”问题的担忧，上交所《问询函》还关注标的资产估值、行业和经营状况、上市公司未来业务整合等三方面问题。

　　据《证券日报》报道，华创证券的评估基准日为2015年8月31日，截至当日归属于母公司净资产账面价值为33.31亿元，预估值为77.51亿元，增值132.70%。财务数据显示，华创证券2013年度、2014年度和2015年1月份至8月份净利润分别为9205.62万元、2.62亿元和5.82亿元。

　　如重组预案显示，由于受证券行业的周期性因素影响，排除收益法评估，华创证券的资产法预估值为34.21亿元（增值率为2.7%），而本次重组选择的市场法增值率约132.70%，预估值则高达77.51亿元。

　　因此，上交所发问询函，要求宝硕股份说明，在近年资本市场波动较大、华创证券未来盈利状况无法预测的背景下，以远高于账面值的价格购买标的资产的理由，并充分提示相应风险。

　　据《21世纪经济报道》报道，北京一家专业参与上市公司定增的私募基金内部人士表示，20日、60日、120日定价法均符合上市公司重组办法规定，自2015年股市大幅下跌以来，120日定价法的使用开始越来越普遍。“由于2015年上半年个股多处于高位，若按照20日定价法计算，宝硕股份的定增参与方很容易会挂在高处站岗。”

　　回顾宝硕股份历史走势可以看出，公司股票停牌前一个月股价仍维持在14元/股左右。若按照20日定价法计算，价格上明显不利于宝硕股份的定增参与方，而按照120日定价法，其他股东股权稀释的会更厉害一些。

　　华创证券核心员工批量造富

　　华创证券成立于2002年，是国资控股的贵州省内唯一的证券公司。财务数据显示，2013年、2014年和2015年1至8月，华创证券分别实现营业收入6.72亿元、12.25亿元和14.90亿元，实现净利润9325.30万元、2.6亿元和5.9亿元。

　　据《成都商报》报道，在出售华创证券的股东中，出现了华瑞福裕、华瑞福顺、华瑞福祥和华瑞福熙4家名称相近的投资公司。这4家投资公司，均为贵州众石银杉资本与华创证券经营管理层和核心员工出资成立。

　　以华瑞福裕为例，公司股东包括了陶永泽、吴亚秋等21名华创证券核心员工，如陶永泽出资469万元，吴亚秋出资350万元。资料显示，陶永泽为华创证券董事长，吴亚秋为总裁。

　　上述华创证券员工的股权，来自2014年12月底华创证券的增资扩股。其增资价格为1.75元/股，而宝硕股份收购华创证券的价格为10.29元/股，较增资扩股已大幅溢价。参与此次“批量造富”的华创证券员工共计143人，其身家无疑将集体猛增数百万至数千万元不等。