15个月前，大佬马蔚华、卢志强、张大中、胡葆森等30多位企业家到场给王健林撑场子。2014年12月23日这一天，万达商业(03699.HK)香港上市，王健林来敲钟，眉飞色舞。

　　王健林或许也没想到，这趟H股之旅会如此匆匆结束。顶着近三年港交所最大IPO桂冠登场，万达商业却没有享受到“王者”礼遇，股价表现始终不尽如人意。总体看，万达商业上市以来，其股价有半数时间在发行价以下运行。起初预判的3000亿元市值高度，从未企及。

　　“不行就换”，这是王健林被万达上下，甚至外界所熟知的雷厉风行风格之一。

　　3月30日晚间，万达商业发出公告，收到了控股股东万达集团的通知，后者正初步考虑就H股进行一项自愿全面收购要约，要约价每H股48港元。按万达商业已发行6.52亿股H股计，推算要约涉及资金约313亿港元。

　　“港股估值逻辑与万达模式之间的认知错位，导致王健林萌生了退意。”在万达商业公告内文未明确退市缘由，万达集团官方无人出面回应之际，这是时代周报记者从外界开放性解读中，获取的最集中的一种分析。

　　万达商业内部人士则向时代周报记者吐槽，港股投资者没有打开对万达商业的想象空间，“他们对我们持有偏见。”

　　接下来，首富要干嘛？去A股！按照业内为万达测算的数据，若A股市盈率能达到20倍，万达商业的估值就有约5000亿元，A股便会成为万达商业迅速扩张的基石。

　　这项去年9月就有构思的计划，正在抓紧进行中。在接受记者采访时，万达集团相关人士以无权限为由，拒绝了回复，去A股的时间表，尚不能得知。有消息称，王思聪有望参与到万达商业回A股计划，他的办公室已设立在万达商管公司总部旁边。

　　2000亿IPO大单将退市

　　现在看来，刘朝晖和媒体定下的“来年之约”，已经可能无法实现了。

　　刘朝晖，万达集团副总裁兼财务总监，同时也是万达商业董事。3月24日，他和万达商业执行董事兼总裁齐界等一众管理层现身香港，出席了万达商业2015年度业绩会。

　　这是他们第三次集中面对媒体。2014年12月23日，万达商业IPO成功，是香港资本市场三年来的最大单，当时其市值猜想高达3000亿元。接下来的每年年中和年终业绩会解读，成为外界了解万达商业的重要窗口。

　　刘朝晖说，希望明年(2016年)业绩会在同一个地方给大家惊喜。

　　或许这仅仅是一句客套话。6天后(3月30日)，重磅消息传出，万达商业要私有化了。身为万达集团高层的刘朝晖，不太可能不知情。要知道，这份要约一旦落实，万达商业就将被私有化，以及从港交所除牌。

　　似乎是对退市公告的一种回应，3月31日，万达商业以46.8港元的股价高开，最终收于45.95港元，涨幅达到18.43%。尽管如此，这个股价仍然低于当初48港元的发行价。其每股资产净值折让60%，而中国海外、华润置地每股资产净值折让从未超过35%。

　　记者从多位港股分析人士处了解到，港股对房地产认可的模式，每一样都与万达商业的现状背道而驰。比如，港股认可这几种模式，价值产生高度依靠运营而非依靠资产，如喜达屋；基本上不持有任何资产，依靠管理和运营输出赚钱，如戴德梁行、仲量联行；往往在开发阶段获取大部分的价值，却不承担大部分的风险，利用资管和无风险的金融杠杆赚钱，如铁狮门，汉斯地产。

　　现实中，万达上下迈入轻资产转型路径，但这条路还很漫长。年报显示，2015年，万达商业的总收入中，物业销售收入占比82.5%，其中又有87.9%的贡献来自于二、三线城市；净负债率为61.05%，同比上升4.37%；整体毛利率为40.55%，同比下跌了约2.02%。其中，销售物业、投资物业和酒店经营三个板块的毛利率均出现下滑。

　　依旧“重销售”这一业务模式与大多数内房股无异，无法体现万达在资产和资金运营方面的效率和安全性。此外，在内地房地产利润率整体下滑情况下，港股没法轻易扭转对内房股的看低趋势。

　　香港上市之后，万达商业的股价表现着实差强人意。总体看，万达商业上市以来的15个月间，其股价有半数时间在发行价以下运行。

　　上市当日，万达商业就曾跌破发行价，随后又徘徊不前。2015年4月初，万达商业的股价开始上扬，并在6月30日触及78港元的高点。但随后又震荡下行，自11月下旬以来至今年发出私有化公告当日，就再未高过发行价，并在今年2月29日达最低点31.1港元。

　　截至今年4月1日收盘，万达商业港股市值2075.79亿元，从未企及3000亿元市值高线。

　　“万达商业的价值在香港股市被严重低估，价格也长期在IPO价格之下徘徊。还是万达的大股东和小股东，无论是从感情和理性上，恐怕都难以接受，”让中国政法大学资本金融研究院院长刘纪鹏也同样难以想象的是，截至今天，万达商业净利润170亿元，每股收益高达6.62元，然而市盈率只有6倍左右。

　　截至4月1日，万达商业、恒大等港股上市房企的市盈率分别为5.8和4.34；近年来在A股上市的绿地控股和招商蛇口，市盈率分别为23.89和24.43，相差4-6倍。

　　“显而易见，在内地家喻户晓的万达商业，在香港的公众认识还是有欠缺的，”著名财经评论家水皮称，“万达商业是中国商业的旗舰，也是王健林的根本。被港股严重低估，继续不死不活呆下去”，已经有损万达商业的整体形象。

　　暗潮涌动去A股

　　当初，港交所盛情邀约向万达商业抛出橄榄枝，万达商业也对香港资本市场融资寄予厚望，但事到如今，这份姻缘走到了尽头。

　　房地产与金融资深评论人黄立冲告诉记者，万达商业在港上市时间比较短，基本没在香港发可转债之类，退市比较简单容易。

　　从可操作性上看，万达商业实现私有化的时机也较为成熟。不足300亿元人民币的要约成本，对万达集团而言，不太会形成资金压力。

　　接下来，首富要干嘛？去A股！兵贵神速，绝大多数的投资者想不到，万达说干就干的速度就是这样的。

　　2015年9月，万达商业曾向证监会提交A股上市申请，拟发行数量不超过3亿股，预计筹集资金不超过120亿元。11月13日，万达商业发布了A股招股说明书。

　　对于回归A股的原因，刘朝晖曾在去年8月的中期业绩会上透露，第一，同时利用境内、境外两个资本市场，有助于公司多方的融资渠道和经营发展；第二，业务重心在内地，且在内地有非常高的认知度，投资者也希望看到万达商业在内地上市。

　　据悉，万达集团总股本高达45.27亿股，但当年赴港IPO时只发行了6.52亿股的港股，占比只有14.4%。也就是说，在港股上市之时，万达就为将来登陆A股“留了一手”。

　　过去很多年里，为登陆A股，万达商业已经历过漫长等待，却一次次落空。

　　万达商业注册于2002年，2007年通过向万达集团收购27家地方公司，成为万达旗下地产发展的唯一平台。也是从这一年开始，王健林陆续向37名个人转让股权，并引入机构投资者。

　　从2008年3月的第一轮融资开始，万达商业一系列极为复杂的股权操作，并形成了11个机构投资人和113名自然人股东。这其中，既有万达集团总裁丁本锡、副总裁李耀汉、尹海、宁奇峰等在内的肱股之臣；也有包括史玉柱、张大中、卢志强、孙喜双、丁明山、何志平等与王健林交往深厚的富豪；还包括建银国际、天津银元嘉基金、华控产业投资基金、太盟基金、赣州壹泰基金在内的机构投资者。

　　最早，王健林在2005年就和麦格理合作赴港发行REITS(房地产信托投资基金)，失败后，他从2007年开始回内地准备IPO，却赶上了2008年及2010年两次暂停期，无奈拖延至2014年。

　　最后，王健林放弃了A股排队，转而把万达商业推向香港H股。兜兜转转15个月H股之旅后，王健林要重回A股排队，为万达商业未来的资本帝国展开新的布局。

　　“关于回归A股的议案，公司曾在2015年8月18日召开股东大会，内地股东全票通过，香港H股也有99%以上的通过。”万达内部人士张凯(化名)对记者透露说。

　　易居研究院智库中心研究总监严跃进认为，若未来登陆A股，对于万达商业有三重利好：提升估值、优化融资、加快转型。内地的低利率环境，以及房地产业可享受的各种政策利好，均可帮助万达获得更低的资金成本和更大的转型空间。

　　“尽管内地A股也在调整周期，但证监会主席换人带来的新气象，无疑给了王健林加速回归的信心。”水皮称，以内地对大地产龙头的估值，万达可望能拥有20倍的市盈率定价，估值可望接近5000亿元。

　　众望所归，固然是好，但万达商业能否顺利回归，还具有很强的不确定性。目前排队上市企业多达数百家，万达商业会搭乘哪班车存在很大变数，可能少则几个月，多则两年以上，甚至更久。

　　所有人，需要等待的耐心。

　　“先头部队出成绩的一年”

　　在王健林2016年的图谱中，万达要向总资产7500亿元发起冲击，同比增长18%。他做了一个大胆的决定，主动下调2016年房地产销售收入640亿元至1000亿元，万达集团今年总收入目标也因此同比下调12%至2543亿元。

　　脱胎换骨的转变正在进行。王健林说，“万达不再把房地产作为主导产业，不再作为万达收入和利润增长的主要来源”。这部分恰恰是万达过去所倚重的，支撑了万达近十年的高增长，甚至在去年，万达地产收入也占到集团总收入一半以上。

　　王健林显然已意识到，以往不断“复制”的万达广场模式已难以维系万达的高增长。去年，万达旗下院线、旅游等板块同比增幅均在40%以上，唯有商业仅有4.4%的同比增幅，其中重资产为主的地产收入同比增长仅2.5%。

　　在万达商业业绩会现场，齐界是这么说的，之所以大幅度下调地产销售指标，也是出于经济复苏乏力和三四线城市库存压力的考虑。

　　“万达商业的债务水平现在是维持在1800多亿元左右，但是我们有7000多万平方米的土地储备，还有133座已经建好的万达广场，以及72座已经建好的万达酒店，我们的资产规模是远远大于负债规模的。” 刘朝晖说，“在未来，我们不认为有任何偿债的压力，而且我们的债务基本上是长期的。”

　　接下来，万达商业在一线城市，二线重点城市如南京、武汉、合肥、成都等，会采取“轻重并举”的战略，仍然会开发带有销售物业的综合体，仍然会拿地。但是，在三四线城市，万达商业会重点发展投资物业—万达广场，用轻资产模式进行开发。

　　如此， 2016年万达商业的毛利率目标是大于35%，而租金收益要实现25%的增长目标。

　　对于王健林来说，2016年，不仅是万达商业，也是万达集团“先头部队”出成绩的一年。能否安全掉头，找准未来的航向，成败在此一举。

　　他为这艘航母10年、20年之后的路作准备，并开出了两个药方—其一，轻资产，万达广场还要建，但我不出钱了，未来房地产收入将持续缩减至集团总收入的1/3；其二，多元化，万达优势兵力将转移到新型服务产业，金融与文化是他圈下的两个重点。

　　灵活的多样的融资渠道，或是万达商业私有化H股的基础。王健林正在不断追求融资渠道多元化，万达金融旗下的快钱、百年人寿等都拥有融资能力。

　　3月22日，王健林会见了嘉实基金总经理赵学军。嘉实基金是国内REITs试点企业，赵学军曾亲自操刀REITs产品，主张通过PE跨界房地产。

　　王健林在产业链上的野心，无法掩藏。他要求万达做到八个全球最大，涵盖不动产、电影、体育、儿童娱乐、院线、酒店、旅游和商业OTO平台。

　　2月16日，猴年春节后的首个万达工作日，所有高管站着开了个10分钟的激励小会。

　　“全球股市动荡，万达今年工作将有更大不确定性，”王健林说，“要完成今年目标，集团上下需要付出更大努力才行。”