港股市场近两周出现企稳反弹，恒生指数累计反弹幅度超过6%，其表现同时强于内地A股及美股市场，此种情况在近一年多以来并不常见，AH溢价水平在触及历史新高之后显著回落，两地市场流动性状况的此消彼长成为溢价收窄的主因。就后市而言，市场短期关注的焦点将从内地转向美国，美联储仪息结果将牵动港股市场神经。

　　从AH溢价指数近两个月的走势来看，整体上呈现震荡向下的趋势，在7月8日创出154.11点的历史新高后，随着A股市场的拾级向下，溢价指数也震荡回落至8月26日118.85点低位；但随后，伴随着港股市场的二次探底，溢价指数从8月底到9月4日再度上升至150点高位；近两周以来，港股市场企稳反弹，A股市场依然弱势震荡，导致AH溢价指数再次回落至130点附近，累计跌幅逾12%。

　　应该说，AH溢价指数整体向下的趋势有一定的必然性。首先，从大的环境上看，人民币国际化以及内地与香港两地资本市场相互融通是长期趋势，今年以来相关政策的出台也进一步印证了这个趋势，预计在未来的几年内，港股与A股市场的整体估值水平将呈现一个逐步接轨的过程，因此，从AH股比价来看，A股平均50%的溢价水平或将成为历史。

　　其次，自去年11月份开始，AH溢价指数从100点水平一路攀升至今年7月的150点之上，其根源在于A股市场的杠杆化操作，引发成交量倍增，巨大的财富效应导致部分港股市场中的资金回流内地A股，资金的跷跷板效应最终造就了溢价水平创出历史新高。我们统计了上证综指与恒生指数成交额之比，再叠加AH溢价指数，发现这两条曲线具备较为明显的正相关关系。然而，自7月份开始，随着A股市场监管层对于场外配资的清理，A股股价经历了一轮剧烈的去杠杆化过程，在此过程中，尽管港股市场同样受到牵连而下挫，但两地市场流动性方面的对比趋于平衡，港股的估值底获得支撑，AH溢价高位回落也就顺理成章。

　　最后，造成AH溢价近期持续收窄的另一个因素就是汇率方面的变化引发内地与香港之间资金流向逆转。人民币汇率自8月份开始急速贬值，在其贬值初期，港币对美元也出现大幅度贬值，投资者将港元资产作为人民币的替代资产，港元一度在8月11日遭受恐慌性抛售。但随后，港元则在短时间内迅速回归强势，其背后的逻辑是港元则与美元挂钩，在美联储加息逐渐临近的背景下，部分内地资金流入港元资产以达到保值、避险的目的，以至美元兑港元汇率近一个月多次跌破7.75的强方兑换保证水平。从目前种种迹象来看，这部分由内地流入香港的资金一直滞留于香港市场之中，并已开始伺机买入估值已处于历史底部的港股，尤其是权重H股。

　　就港股后市而言，短期内市场关注的焦点无疑是美联储的利率决议。目前主流的观点认为，对于资本市场而言，美联储9月宣布升息会更有利一些，因为这会消除市场的不确定因素。但美联储9月升息的概率不大，大宗商品市场的疲软以及人民币前期的大幅贬值都会影响到美联储的决议，再考虑到美国国债收益率近日大幅攀升，美联储此次做出加息决定将会更加有所顾虑。

　　那么对于港股来说，美联储的升息与否又会带来哪些影响呢？我们统计了美国联邦基金目标利率与恒生指数走势对比图，发现在最近20年的两轮升息周期中，恒指均出现了不同幅度的上涨。一次是从1998年底至2000年中，利率从4.75%升至6.5%，同期恒生指数累计升幅高达46%；另一次是从2003年中至2006年中，利率从1%升至5.25%，同期恒生指数累计升幅高达65%。其背后的逻辑是美联储的升息周期通常伴随着美国经济的繁荣和美股的上涨，而港股与美股又有着较强的联动效应。

　　然而，现在的问题是此前的历史经验对于当前的港股市场还是否适用，毕竟上一次美联储升息周期已经是十年前的事情，在十年之前，美国因素对于港股的影响远远大于内地因素。时过境迁，当前香港的经济周期以及上市公司整体盈利状况更多地取决于内地的经济基本面，尽管港股目前的估值状况已处于历史底部，但内地经济依然没有起色，一旦美联储开启升息周期，港股将面临企业盈利向下叠加货币趋紧的格局，因此，从这个角度看，对于港股来说，也许美联储延迟升息将更为有利。