市场的风云变幻，迫使上市公司重组变得“只争朝夕”：昔日“一对一”的扭捏恋爱而今甚至成了“一对多”的非诚勿扰。“价码不对，直接换人；标的不好，重新再找”正被越来越多的上市公司奉为重组新思路。另一方面，在IPO进度暂时停滞的境况下，借壳其实已是那些拟上市公司的唯一通道。而面对优质资产证券化后的超高收益，相关利益方八仙过海、各显其能，其共同目标就是“带料上车”分享资本盛宴。

　　“换标”成潮流停牌常延期

　　“从公司公告来看，可能仅仅是更换了一次重组标的，而事实上，公司曾与不下五家重组标的展开过深入的沟通谈判。”对于近期颇为知名的某借壳方案，一位资深投行人士告诉记者。

　　不经意间，并购重组正在从过去的“一蹴而就”变为“多轮多边谈判”，不少上市公司在停牌大半年后，往往能拿出重磅的重组方案，可是，对比其最初的意向重组标的，不难发现，改变初衷、李代桃僵的事经常会发生。

　　仍在停牌之中的世纪游轮就是此类案例，该公司早在2014年10月27日就以一纸公告宣布筹划重大事项而停牌。

　　在陆续发布数十份重组进展公告之后，世纪游轮终于在7月份揭开了重组方案的冰山一角，主打触摸屏、微型摄像头的信利光电有意借壳上位，使之成为港股公司信利国际在A股的拆分公司。

　　出人意料的是，短短两个月之后，这一尚未落地的重组计划就已生变。世纪游轮9月30日宣布，与巨人网络及其实际控制人史玉柱签订了《重大资产重组意向框架协议》，考虑到巨人网络巨大的体量，世纪游轮或将成为中概股巨人网络登陆A股的资本平台。

　　上述投行人士分析，世纪游轮在重组标的更换上颇具代表性，公司所处行业和自身运营已经略显疲态，通过重组实现转型不失为理想选择。重组标的从信利光电变为巨人网络则更顺应市场喜好，无论是重组标的体量，还是对热点的契合都提升了不止一个层次。

　　与世纪游轮情况类似，万鸿集团、大橡塑、*ST厦华等近期的热点公司都出现了更换重组标的的情况，而且更换思路也都与世纪游轮颇为相似。

　　例如*ST厦华，公司从2015年初高挂“免战牌”筹划重大事项，直至9月19日，*ST厦华才拿出了一份定增预案，拟募资不超过5.06亿元收购苹果信息部分股权。尽管最终出炉的方案相对平淡，让市场有些失望。但是，公司在9月份发布的终止重大资产重组公告中，却对其“淘宝”历程进行了透底。

　　在九个月的时间里，*ST厦华先后接洽了两家互联网公司——火瀑云和爱财网络，但是在进行了深入沟通并签署了投资意向书后，这两家公司最终未能与*ST厦华走到一起。从公告来看，与火瀑云“无奈分手”的原因是由于公司未能完成相关许可证备案，而对于爱财网络，上市公司直言因为估值作价等因素谈不拢。

　　由于频繁更换重组标的，这些上市公司还有一个共同特点是停牌时间都远超一般情况，据记者不完全统计，上述公司动辄停牌半年，个别公司的停牌时间甚至多达一年以上。

　　在某位擅长并购重组的投行人士看来，筹划重大资产重组是一件异常复杂的事情，仅是与一个重组标的接洽就需要大量时间，而更换重组标的意味着此前的方案全部作废，所有工作要重新开始，因此多路并进或一再延长停牌期，也是有苦衷的。

　　谈判藏玄机喜好看风向

　　作为能够改变公司面貌甚至内核的“大手术”，重组向来因其复杂和冗繁而被中介人士爱恨交织。与盯住一个标的重组不同，更换重组标的则更为复杂，其中各方利益的交织与波诡云谲的谈判隐藏着太多秘密。

　　上述资深投行人士告诉记者，上市公司老板往往一开始并不愿意“卖壳”，毕竟拥有A股上市平台意味着太多的衍生利益，不是万不得已，谁都不会轻易放手。

　　“有家上市公司我们刚开始接触的时候只是想在行业内找个小公司进行收购，算是产业内整合，延长价值链。但是，随着对并购标的的寻找，以及行业情况的变化，老板的心态也有了起伏，开始同意‘卖壳’。”

　　据其透露，仅在选择收购标的时，上市公司就与多家意向方展开了深入洽谈，但老板心态的变化使得这些方案最终都无功而返。后来，老板决定“卖壳”，中介机构等各方又重新开始为其寻找借壳方。

　　“由于借壳方案本身就有着巨大的价值，所以几乎所有中介方都在寻找好的重组标的，而所谓‘好’的标准往往包含两个因素——质地优良、站在风口。”该投行人士称。

　　从这些更换重组标的的案例中，也不难发现类似情况，最后拿出来的重组标的大多要好于此前，而且与互联网密切相关。

　　世纪游轮的方案就符合这一规律。与信利光电相比，巨人网络无论是在体量上，还是在知名度上都有着太多的优势。不仅如此，相比信利光电的传统制造业，主打网络游戏的巨人网络明显更符合市场热点潮流。

　　作为国内知名的互联网游戏公司，巨人网络在国内游戏市场一度可谓呼风唤雨，曾开发出《征途》、《巨人》等畅销游戏。凭借着强劲的盈利能力，巨人网络早在2007年11月便在纽交所上市，市值曾高达42亿美元，成为彼时在美发行规模最大的中国民营企业之一。

　　对于更换重组标的案例频出，上述投行人士认为，市场热情骤冷对此也有一定影响。

　　“牛市中只要有个并购重组，相关股票肯定会大涨，在那种氛围中，想让上市公司老板放弃‘壳资源’要出到相当高的加码。可现在，市场突然转向令上市公司措手不及，如果没有足够优质的资产注入，复牌后二级市场不但不会追捧，原有的投资者也反而会卖出离场，公司股价也往往跌跌不休。”该投行人士分析，这些都在促使着利益各方选择更好的借壳标的，以保证股价持续走高。

　　运作不停歇 “随意”藏风险

　　随着并购重组审核渐趋市场化，“不成功不复牌”正成为越来越多公司的选择。“反正停牌筹划就是要做事情，一单做不成立刻转向下一单，中间复牌再停牌肯定耽误很多事，还不如一口气停下来做到底。”沪上某私募人士称。

　　事实上，不仅是借壳标的变换，不少上市公司在资本运作上也颇为灵活，能做定增就做定增，做不了就搞重组，或者是借壳方案，利用各种可能的方式提高上市公司资质。

　　高位停牌的大橡塑就是由定增收购转成借壳方案，并最终避免了复牌后补跌的尴尬。

　　大橡塑于5月5日宣布因筹划定增事项停牌，此后不久便补充披露，定增方案主要面向包括控股股东在内的战略投资者，定增募集资金则被用于收购资产。仅一个月之后，大橡塑就改换了方向，称“由于大连国资委原则上不同意定增”，所以公司终止了定增方案，同时，继续停牌筹划重大资产重组。很快，大橡塑就拿出了重组方案，由恒力集团接过大橡塑的控股权，并将其旗下恒力股份作价105亿元置入上市公司，由此，大橡塑将转型成为一家国内领先的聚酯纤维生产企业。

　　在沪上某券商投行业务负责人看来，监管层一直着力推动并购重组市场化发展，对资本运作的限制性约束也在放松，上市公司自身也乐于顺应这一潮流，以不停歇的资本运作改善公司各项指标。

　　统计数据显示，截至2015年上半年，“十二五”时期上市公司并购重组交易总金额为4.6万亿元。2014年，上市公司并购重组金额占同期中国企业并购重组金额的58%，其中产业整合类占比达75%。

　　与此同时，传统产业整合加速，制造业上市公司并购重组交易金额占比54%；创新型、中小型企业借力并购快速发展，创业板并购交易占总单数的27%；支持企业走出去作用逐步显现，上市公司海外并购交易金额1127亿元。

　　值得注意的是，鼓励并购重组并不意味着交易各方可以随意为之。近期重组遭否的万鸿集团似乎就是过于急迫地推进重组，反而“欲速不达”。

　　万鸿集团10月22日公告称，因不符合相关规定，此次重组未予通过。据披露，被否原因并不在方案本身，而是“本次重组上市公司违反公开承诺”。

　　回看万鸿集团的重组历程，其也是从定增开始，在济川药业“少东家”曹飞入主后，公司就火速启动定增，但由于定增方案定价过低，该议案在3月12日举行的股东大会审议时，因赞成票数没有达到有效表决权股份总数的2/3，被迫终止。

　　很快，万鸿集团就启动了新一轮定增方案，但很快公司就放弃了定增收购苗木资产的计划，转而取消该定增方案，改为筹划重大资产重组并申请继续停牌。然而，万鸿股份最终拿出来的百川燃气借壳方案未能获得证监会的审核通过，所有努力付诸东流。