□深圳市房地产研究中心 李宇嘉

　　2015年底中央经济工作会议召开以来，为防止“去产能”、“去杠杆”给经济增长、金融稳定造成冲击，我国对房地产和基建的扶持力度明显加大。一季度经济能够实现“开门红”，楼市和基建的托底居功至伟。但是，一季度金融数据显示，楼市和政府“加杠杆”，即“楼市+信贷”和“基建+债务”等传统动力恢复，启动金融加速器、发挥投资强引擎作用，才是经济回升的真正逻辑。

　　一季度，全国新增贷款4.61万亿元，创历史新高，近1/3（1.5万亿）投向了房地产；新增贷款比去年一季度多增9300亿，其中近一半（46.3%）投向了住房按揭领域；一季度个人购房贷款余额增加1万亿，而2015年全年新增个人购房贷款仅2.66万亿。这意味着，“楼市+贷款”的金融加速器再次启动，这或许是大宗商品“周期归来”、固定资产投资回升的重要动力。

　　存贷比取消、房贷首付比例下调，促成货币乘数放大，银行放贷能力扩展，这是新增贷款创新高的主因。同时，地方政府杠杆空间全面释放：2015年和2016年地方政府将分别置换3.2万亿和5万亿的债务，债务从存续期为2.5年、利率7%的贷款置换为存续期6.4年、利率2.35%-4.3%的债券；此外，2015年40号文发布后，城投债从控制转向放量，今年1季度，城投债比2015年1季度增长200%以上，3月地方债发行达到了7887亿元的历史最高水平。

　　货币政策应在“兼顾稳增长”和“防风险”上再平衡。

　　首先，金融扶持楼市和基建，短期内对上下游需求拉动较快，比如近期大宗商品告别低迷。但是，过剩行业、制造业整体依靠增量债务维持，实体投资回报率下降，民间投资积极性降低。2015年，全国新增社会融资15.4万亿，国企新增负债超过12万亿，意味着2/3的资金流向国企及平台。然而，国企2015年仅实现利润1.09万亿，同比下降21.9%；今年1-2月，国企负债总额增长17.9%，所有者权益仅增11.2%。盈利改善跟不上债务增长，实体投资回报率下降，民间投资积极性下降。今年一季度，民间投资增速（5.7%）仅为全社会投资增速（10.7%）的一半。

　　其次，作为经济“上半场”的发动机，“楼市+信贷”发力带来房价暴涨、投机炒作、抬高实体成本等问题。货币宽松、居民“加杠杆”，加上地方政府激励不断，楼市投机炒作盛行。去年以来，一线城市人口流入减少或趋缓，但房价却创出新高，凸显其楼市的金融属性；二线城市开始领涨，房价地价相互攀升，意味着投机资金开始全面铺开；3月份，房价涨幅居前的城市，集中在一线城市在内的三大都市圈内，且多为投资需求买房，与“去库存”不符。3月份，地产投资资金来源同比增长70%，显示实体经济下滑背景下，释放出的资金或“脱实入虚”。

　　再次，房价快速上涨，实体成本上升，通胀抬升。今年以来，CPI从年初的1.8%迅速窜至2月的2.3%，猪肉、蔬菜等消费品价格创新高，与人工、物流仓储和租赁成本高企关系很大。物流仓储和人工成本上升与租赁成本上升关系最大，而房价快速回升，年后“租金重订”是主因。另外，近期大宗商品“周期归来”，资金在期货市场兴风作浪，PPI对CPI的传导显现，CPI中非食品部分抬高，未来CPI的上涨趋势更明显，进一步挤压实体利润，也不利于破解“内需之困”。

　　最后，宏观债务率继续上升。由上所述，不管是楼市或基建发力，加杠杆或新增债务是背后动力，这导致宏观债务率（非金融企业债务/GDP）继续攀升。根据瑞银证券统计，2015年，我国非金融部门负债总额（175万亿）占GDP比重接近260%，远高于大多数新兴市场经济体。按照M2今年13%的目标，宏观债务率将继续上升。但同时，若实体资产形成跟不上信贷投入，GDP增长和债务存续不得不依靠更多信贷投入，中期内的金融风险预期将会明显上升。

　　近日，央行研究局首席经济学家马骏表示，未来货币政策除了要继续支持稳增长，也要注意防范宏观风险，尤其要避免企业杠杆率过快上升，还要考虑货币信贷增长对物价走势和房价的影响。据悉，近期央行窗口指导，要求商业银行压缩信贷至月初计划的70%。因此，随着经济企稳，加上通胀回升、货币宽松助长楼市炒作和“脱实向虚”，在“稳增长”和“防风险”的平衡上，货币政策开始转向后者。