□国开证券有限责任公司 王鹏

　　为什么在油价暴跌之后，日本资本市场相对于美欧的资本市场反映更为强烈？美元的低位徘徊为什么会令日元升值压力上升和日本股市波动巨大？日元升值幅度以及股市的剧烈波动不得不引起我们的关注，因为它的变化将影响到全球资本市场变动以及全球货币政策的连锁反应。为什么日元的变化如此重要？因为它是避险货币。而从避险货币的内涵上看，需要具备两个特征：一个是稳定的主权、发达的外汇和债券市场以及货币的自由流动，二是极低成本的利率水平所体现出的融资性货币特征。

　　与欧元相比，日元的优势在于，其一，欧元区的财政政策不统一以及主权债务危机是无法与日本比拟的，其二，后实行负利率的日元更容易得到国际投资借贷者的青睐，因为与主权债务危机的欧元区相比，同样负利率时，日元较欧元更受欢迎（欧央行自2014年6月开始实施负利率而日本自2016年2月开始实施负利率）。

　　与瑞郎相比，虽然瑞郎不存在欧元的主权债务主体不一问题，且较日元更早实施负利率，但其外汇和国债市场规模又是与日本无法比拟的，且日本是全球最大的净债务国，无论从外汇储备、直接投资还是间接投资上，规模远远在其之上。

　　因此，今年2月份，当日本开始实行负利率后，无论是国外投资者还是国内投资者，均使用融资成本较低的日元进行跨国资产投资。如果全球资本市场异动，这种低成本的日元就会导致相关市场强烈的避险特征出现。其作用机理大致为：自今年2月份开始，日本央行超储率降为-0.1%，日元开始小幅贬值，投资者借日元投资美国债市，但当美国加息预期不再，美元指数低位徘徊时，避险情绪导致美国国债收益率下跌，低成本的日元与美国国债市场的套利空间消失殆尽。在以美元指数低位徘徊为表征的全球宽松预期渐浓时，资本回流日本，美元换回日元，日元被动升值，这就是市场通常所说的日元“被避险”。而日元升值又会对出口敏感的实体经济造成悲观预期，令日本股市在全球风险偏好整体下降中雪上加霜，这一点从日本股市相较别国股市波动较大可以看出。为了规避资本市场的波动，大量换汇的日元抢购日本国债，又会造成日元的进一步升值，从而对日本股市造成进一步的打击。

　　日元作为较欧元、瑞郎更加特殊的避险货币，自今年2月份负利率实施以来的市场效果恰恰是安倍政府所不愿意看到的。安倍政府的负利率正在陷入进退维谷的局面，即如果进一步降低利率水平，市场认为，日本央行认为实体经济会进一步变差所采取的降息行为会令市场更加恐慌，日元作为避险货币进一步升值。而如果维持不宽松政策，市场预期日元贬值空间殆尽，日元则只能升值。日本的货币政策无论是宽松还是维持不变似乎进入失灵状态。但这种失灵仍然不妨碍日本央行在必要时采取进一步宽松的政策。

　　多哈谈判的失败对于油价的影响虽然不会令油价像2月份那样跌至30美元以下，但油价的低位震荡预期会影响到美国加息预期，虽然产油国6月份会重启冻产谈判，但近两个月的低油价预期则会牵制美元上升空间，如此，在全球没有出现美元大跌和黄金大涨的极端避险情绪组合的情况下，作为投资货币进行回流避险的日元，其升值压力将持续存在，而日元的升值压力一旦触及105的位置，则大大增加了日本央行干预汇市的可能，日本干预汇市则会令美元指数被动上行，美元的被动上升和低油价的组合会令全球经济的不确定性进一步增加，从而倒逼美国进一步降低加息预期，迫使美国货币政策向全球货币政策进一步靠拢。