□渤海银行 张帅

　　1月下旬以来，长端利率债结束单边上涨，陷入了较长时间的震荡过程，虽然春节后，随着流动性重新转暖，短端收益率出现了较明显的下行走势，缓解了前期收益率曲线整体过于扁平的局面，但长端收益率仍然不为所动。近期，10年期国债一直在2.8%至2.9%之间来回震荡。

　　造成这一局面的原因主要有两点：其一，股市、大宗商品和房地产市场价格上涨一方面推升市场整体风险偏好水平，分流了部分流动性；另一方面引发通胀预期回升，令债券收益率承受上行压力；其二，财政政策持续发力，货币政策向宽信用方向转变，稳增长意图明显，经济企稳的预期有所增强，给债券收益率带来边际上的不利影响。

　　近段时间，商品市场迎来一波强劲的上涨，股市和房地产市场随后也出现不同幅度的上涨。美联储3月议息决议释放的“鸽派”信号弱化了加息预期，配置资金开始转向大宗商品和非美元货币，大类资产配置的调整既反映了周期性的轮动特征，又说明整个市场风险偏好水平较前期有很大提升。不仅如此，周期类大宗商品的快速上涨又推升了通胀预期，这一过程的结果是之前受益于基本面和流动性双重利好的债券市场出现回调，且短期内还没有结束的迹象。

　　债券市场的调整压力不仅来自于大类资产的轮动，也源于当前稳增长政策的实施。从财政政策看，今年目标赤字率上调，财政支出力度加大，有利于经济企稳。同时，为配合财政支出，预计今年地方债置换规模将大幅增加，将从供给方面冲击债券市场。货币政策方面，央行3月降准后，通过公开市场操作回笼了大量资金，在季末缴款以及转债申购等影响下，短期市场流动性趋紧，7天回购定盘利率一直未能下行，加之央行询量调降MLF利率，从侧面反映了货币政策调控目标正由宽资金向宽信用转变，以配合当前政府稳增长措施的实施。鉴于稳增长的目标会长期贯彻实施，因此无论从财政政策还是货币政策看，债券市场都将承压。

　　当前债券市场存在较大分歧，基本面的不确定性是重要影响因素。今年前两个月固定资产投资发力，商品价格上涨，通胀有所回升，但是否具有持续性需要进一步观察。当前债券期限利差走阔，影响长端的基本面因素需要持续验证才能判断方向，此时短端收益率的变化将成为市场焦点。目前7天回购定盘利率与1年期IRS水平基本持平，持续在当前位置震荡，一旦打开下行空间将有助于收益率曲线下移，甚至基于期限利差居高不下，长端下行幅度有望大于短端。央行在持续回笼资金后，市场流动性趋紧，基于稳健的货币政策考虑，未来仍有进一步降准空间，资金成本的降低将有助于短端收益率的下行。

　　短期看，无论是交易还是配置，都应保持必要谨慎的态度，通过缩短组合久期来控制风险，这样也能及时发现曲线的变化方向，从而进一步选择更有利的投资机会。