□融通基金经理 付伟琦

　　在“以重化工为主导的宏观经济持续向下，转型与创新是长期前景”这个预期不断形成与强化下，“泛成长股”投资逐步成为市场共识，甚至成为信仰。尽管过去较长一段时间，我们也是以泛成长股为主要投资标的，但2016年以来，我们逐步将仓位调整至农产品、大宗资源品领域。

　　我们依然看好转型与创新的方向，但也意识到成长股目前性价比低于周期股。首先，周期股长期的下跌与宏观经济不断恶化的背景基本吻合，隐含了较为悲观的预期；其次，“供给侧改革与稳增长”成为2016年改革经济学的主线，经济存在阶段性企稳回升的可能；最后，市场对宏观经济的前景由“一致看空”转变为“分歧加大”。

　　对股票投资而言，我们认为“最容易超预期”的领域是股价上升阻力最小的领域。而在预期转变的拐点处，“最容易超预期”在初期往往表现为“分歧加大”。市场不看好经济企稳的原因主要是“稳增长”有可能走向了刺激的老路，供给侧的去产能也将遇到巨大阻力，难以产生效果。但我们认为，以钢铁和煤炭为代表的重化工行业去产能是提升传统行业效率的手段，是给传统经济“动手术”；与此同时，稳增长是配合去产能的“麻醉药”，并不会因为需求回暖、产品价格提升从而阻碍去产能的推行。

　　从资源品价格走势来看，大类有色金属及黑色金属处于持续下跌的趋势之中，同时全产业链库存远低于正常水平，需求端的小幅复苏有望带动资源品价格的大幅回升。从基建订单，挖掘机和重卡销售，水泥出货量及价格的变动可以观察到，建设活动在春节后已逐步趋于稳定，不再恶化。而从更为领先的信贷增长、房地产放松政策以及基建领域的PPP模式推进角度看，建设活动在3、4月旺季企稳回升的概率较大，因此我们对经济企稳更为乐观。1-2月地产销量增速大幅回升至28.2%，新开工增速大幅回升并由负转正至13.7%。1-2月固定资产投资增速回升至10.2%，地产投资反弹并由负转正，对投资增长的贡献率也明显提升。尽管我们目前还无法确认经济已经见底，不同行业的微观数据也显示出不一致性。但对周期股投资而言，我们的观点可以归结为“底部区域的分歧大概率意味着向上的演进”，属于性价比较高的投资策略。我们非常重视宏观分歧下的资源品投资机会。

　　对成长股而言，我们依然看好新能源汽车、科技、教育、文化与娱乐、电商与物流、医疗卫生服务领域的长期投资价值，这是中国经济转型的方向。值得关注的是，2015年“泛成长股”的大幅上涨并非是成长性推动，核心驱动力在于并购重组。根据我们的统计，2015年发生的并购、重组、借壳及定增超过2000起，涉及金额过万亿。从股价表现上看，小市值股票整体涨幅远超创业板。但进入2016年，从并购重组的推动效果看，边际递减效应已经开始显现，并存在负向反馈的可能。我们观察到的现象有：2016年2月并购预案发布后复牌的股票，平均涨幅较小；已经出现一定数量的并购重组失败案例；基于二级市场股价高估的“市盈率套利”活动在股价下跌后趋于减弱；投资者给予被并购对象大幅超过收购报告书中盈利承诺的净利润预期存在大幅下修的可能。这些负面因素将压制成长股整体表现，甚至不排除未来进一步演化为负向反馈的可能，因此我们对“泛成长股”的投资持谨慎乐观态度。

　　我们认为，2016年投资“泛成长股”是一种淘金活动，精选个股是核心。一方面要选择出基本面强劲，估值偏高的少数龙头类公司重点买入，另一方面还要规避“平庸成长股”的估值陷阱。从成长的细分领域看，我们重点关注新能源汽车、电商与物流等高增长领域的结构性机会。

　　总体而言，我们看好分歧较大的大宗资源品、农产品的投资机会，同时重点关注少数高增长成长股。我们认为分歧而非共识，意味着潜在的超额收益，而我们也已在前景未明的状态下做出了判断和选择，随着时间的推移，我们会根据宏观数据的变化不断调整投资策略。