□本报记者 叶斯琦

　　尽管A股在最后一个交易日强势收出长阳，但仍然难掩1月的悲伤。据统计，1月的20个交易日里，上证综指累计跌幅高达22.65%，创下2008年10月来最大月度跌幅，这也是史上第六大月度跌幅。

　　不过，就在A股一片愕然之时，期权市场却是一片欢声，其中1月认沽期权集体暴涨，部分合约涨幅甚至高达10倍。

　　据中国证券报记者了解，上周，很大一部分认沽期权头寸来自于对冲盘，因此暴涨之下，鲜见暴富色彩。不过，期权的避险故事却得到演绎，特别在“连段子手都想不说话”的“黑色星期二”，认沽期权的买入头寸让部分投资者保留了实力，以图东山再起。

　　期权对冲保存实力

　　“寒流”之下，个人投资者李先生算是一个幸运儿。李先生的股票仓位较重，并且闲置资金并不充裕，他并不想砍仓，但在市场不稳的情况下，心里难免打鼓——如果暴跌，他必然首当其冲，损失惨重。在投资顾问的建议之下，上周一（1月25日）李先生买入50ETF沽2月2100合约，在对冲比率上选择了不完全对冲，整体上对冲了约30%的风险敞口。

　　如果你担心某种情况会发生，那么它就更有可能发生——这就是心理学中著名的墨菲定律。果不其然，就在1月26日，A股就迎来“黑色星期二”。截至当天收盘，上证综指报2749.78点，下跌6.42%；深证成指报9483.55点，下跌6.96%。市场一片愕然，甚至“连最擅长调侃的段子手都消失了”。

　　不过，李先生的期权头寸起了保护作用，就在现货大跌之时，其手里的认沽期权大涨逾60%，这部分头寸帮助他避免了更大损失，保存了东山再起的实力。

　　其实1月26日当天，就在股票市场跌声一片之际，期权市场却一片欢乐的海洋。其中1月认沽期权集体暴涨，部分合约涨幅甚至高达10倍。截至当天收盘，50ETF沽1月1950收盘报0.0107元，涨970%；50ETF沽1月2000报0.0403，涨1085%；50ETF沽1月2050报0.0843，涨502.1%。

　　“上周二认沽期权合约暴涨，很大一部分是来自于对冲盘的需求，市场恐慌情绪大幅推高了看跌期权的隐含波动率。”南华期货期权分析师徐玥告诉记者，大盘连续回调后市场的悲观情绪有所蔓延，虽然买入看跌期权作为裸头寸的投资方式较为激进，但在持有现货时买入看跌期权还是可以对冲风险的。

　　光大期货期权研究员刘瑾瑶也指出，在此轮大跌过程中，期权的避险功能得到了良好的体现，特别是保护性认沽策略。该策略是指持有50ETF或大量蓝筹股的投资者使用买入对应张数的认沽期权的方式为自己持有的现货头寸进行保险。在诸如1月26日的大跌行情中，使用保护性认沽策略的投资者可以用买入认沽期权获得的盈利来弥补现货的损失。并且，即便日后股价触底反弹，该策略还能保存现货部位盈利的能力。

　　海通期货分析师杨磊给我们算了一笔账，从期权的角度来说，若投资者在前一个周五收盘时买入一张50ETF沽2月2050合约，其收盘价在五个交易日内上涨了0.0825元，可见期权的套保效果还是较明显的。“这还是在现货与期权比例为1:1的情况下计算的，如果考虑Delta中性对冲的话，期权的对冲效果可以更好。”

　　单日暴涨10倍 轻松捕捉收益

　　期权的精髓在于避险，从方向性避险到投资性避险，期权不仅确保资产不会减少，甚至可以用来创造财富神话。

　　在期权发展较为成熟台湾，就有一个著名的财富故事。当年，出租车司机老李刚好在端午节前，花了10万元台币（约2万人民币）买入到期日临近的深度虚值期权，由于那时合约已经非常便宜，老李一口气买入2000张。谁知端午节过后，现货市场突然发动一波涨势，最终老李的期权头寸给他带来了2000万台币（约400万人民币）的财富，收益率高达200倍。

　　刘瑾瑶指出，在期权合约到期日临近时，市场可能存在高收益的机会。他们经常推荐客户使用这种策略。这个策略主要是利用期权临近到期前时间价值所剩不多的特点，把握到期日前的盈利机会。具体操作为：在到期日前一周，投资者通过买入认购/认沽期权来替代现货/期货买卖，并且用平值或实值期权代替虚值期权的买卖，抓住到期行情。

　　“在1月26日的股市大跌中，认沽期权价格大涨，其中‘50ETF沽1月2000’单日涨逾10倍，看空后市并选择购买平值或实值1月认沽期权的投资者获得了丰厚的收益。”刘瑾瑶说。

　　不过，也有业内人士认为，由于种种原因，上周期权的大幅波动对市场实际影响有限。有人算了一笔账：在1月26日，50ETF沽1月2000合约早上买入1手也就30多元，一般投资人只能持仓100手，即便整个10倍的涨幅都赚到，最多也就赚4万多元。该合约当天成交量只有1.2万手，可见数额还是很有限。

　　银河期货期权部总经理赖明潭表示，若干倍的收益在期权市场并非罕见。因为期权在最后一天到期的时候，可能从虚值突然变成实值期权，此时可能翻很多倍。但是即便如此，取得高收益也有很大的运气成分，大部分情况下，这些权利金还是会“付诸东流”的。

　　除了到期日临近时的高杠杆特性，“黑天鹅”事件也是期权出现高收益的可能原因。例如，美国“9·11事件”发生之后，美股崩盘，当时深度虚值的期权出现几百倍的暴涨。此外，2008年金融风暴、国际原油暴跌等事件，都曾促发对应的期权价值巨幅波动。

　　更多的专业机构人士提醒，投资者应该淡化期权的暴富色彩。毕竟在这种非线性的品种中，一鸣惊人的故事还是少数，更多的人最后还是灰飞烟灭。客观上，在期权上投资每年有20%-30%的稳定回报是好的预期和目标。

　　期权交易圈内就流传着这样一个案例，韩国一位很优秀基金经理，每个月在期权上的收益为5%，持续了15年。

　　波动率回归 暗示入场新机遇

　　诺贝尔经济学奖得主、行为金融理论大师罗伯特·希勒曾指出，市场本身的放大机制具有反馈环的作用，能将最初的一种情绪放大成一个趋势。因此有业内人士指出，在A股中，即便市场中有90%的投资者看多，仅仅有10%的持不同意见者，但是当这一小部分投资者试图离场兑现筹码时，已足以导致踩踏式的大跌，并迅速扭转场内90%的投资者对未来的判断。

　　因此，一个测量投资者情绪的指标意义重大。波动率指数就是一个高效灵敏的“风险监测指标”。波动率指数是跟踪市场波动性的指数，一般通过标的期权的隐含波动率计算得来，该指数反映出投资者愿意付出多少成本去对冲投资风险。

　　期权波动率方面，上周，认购期权和认沽期权的隐含波动率整体走高。截至上周五收盘，2月平值认购合约“50ETF购2月2000”隐含波动率为29.71%；2月平值认沽期权合约“50ETF沽2月2000”隐含波动率为39.36%。

　　徐玥指出，上周在大盘连续下挫的影响下，认沽期权合约隐含波动率一度快速上升，尤其是实值合约，隐含波动率从30%-40%上升至50-70%。

　　“这让我们想起了‘6.17股灾’之后，认沽合约被用于合成股指空头头寸导致价格大幅度攀升、隐含波动率持续高位的情况。但随着市场慢慢恢复平静，认沽期权的隐含波动率在短时间内迅速回归。借鉴之前的行情走势，在大盘处于较低位置的时候，需再次重点关注认沽期权隐含波动率的回归情况，适当卖出认沽期权作为短线交易思路。”徐玥说。

　　杨磊表示，上周期权隐含波动率整体上涨，不过还远低于去年七八月份的峰值，看跌看涨比率冲高回落，这些说明市场虽然有一定的担忧，但恐慌情绪与去年七八月份相比低很多。从期权持仓角度来看，当月合约中认购期权合约的持仓也明显多于认沽期权合约，所以对于当前现货市场走势不必过分担忧，有持仓的可以买入认沽期权进行套保，没持仓的可观望，小仓位逐步入场。

　　“上周五行情放量反攻态势明显，前期连续暴跌促使市场存在反弹需求。鉴于当前技术指标提示及春节红包行情的预期，节前最后一周走势仍以震荡抬升为主。建议投资者可少量持有牛市价差策略组合，在标的缓涨实现获利的同时，下行风险也能得到有效管控。”华林证券衍生品交易部檀君君认为。