□安信证券 程昊

　　信用债收益率在经历了过去两年波澜壮阔的下行之后，AA以上评级的信用利差目前已经处于历史最低点或最低区间，债券收益率与理财利率倒挂也持续已久。伴随着信用利差、信用债套息空间以及期限利差的收窄，采取“高评级、中低杠杆和久期”+“高收益债”的组合策略可能更为稳妥。

　　信用利差的未来走势无非是继续走低或者重新走扩。从去年年中股市大跌之后信用债收益率的迅速下行就可以推断，这一波信用债上涨并非源于风险偏好提升，而更多是由资金面推动的，由于权益和类固收资产回报率不及预期导致债券这种“相对合意”资产重获追捧。如果这种极低的信用利差能够维持，必然需要资金总量充裕、资金利率较低并且平稳，这又有赖于央行继续放水或者有新市场参与主体介入。

　　然而，对今年资金面可能不能太乐观，信用利差变动将回归“信用”层面。从过去十几次利差周期来看，我国信用利差有着相对明显的资金杠杆驱动特征。今年以来，汇率等因素使得央行继续“大水漫灌”并且回购利率大幅走低概率较小，边际上资金面并不能释放更多利好。从信用层面看，历史上，我国2008年下半年、2011年四季度都发生了高低评级走势分化的情况，2008年的背景是次贷危机爆发，加上2007年以后的持续紧缩政策，导致经济动能衰减，市场对于企业经营风险的担忧使得中低评级债券受影响，利差走势分化。目前中国企业面临债务率较高、产能过剩造成的盈利下降等困境，局部信用事件频频发生，加重了市场对信用风险的担忧。AA-级债券的信用利差目前仍比2014年中的水平高，可见“11超日债”等违约事件对低评级债券的冲击。

　　在利率市场化的背景下，信用风险值得关注。打破刚兑是利率市场化的必要条件，政府会在坚持底线思维，防范化解金融风险的同时，引导市场有效出清，让违约常态化。面对上一波资产收益下行，市场是通过信用下沉来达到高收益要求，但若信用事件频繁爆发，可能会导致理财等产品投资者对于风险的重新认识以及重新定价，由此带来的中低等级信用利差走扩的风险将很难对冲。从大类资产的角度看，如果违约常态化并没有引发市场担忧，同时经济企稳又带来风险偏好回升，那么首先受益的更有可能是较低估值的权益市场，而非是理财资管青睐的中低等级信用债市场。正所谓，被预期到的风险都不是风险，只有超预期的事件才构成风险。目前高收益债市场定价相对充分，能参与的都是有风险承受能力的投资者，而最大的风险在于市场普遍信任的中低评级（尤其是国企）出现违约。

　　综上，“高评级、中低杠杆和久期”+“高收益债”不失为一个稳妥的信用策略组合。由于目前利率处于历史低位，市场预期波动市的概率更大，这就导致机构无法对信用债频繁调仓。高评级信用利差以及与互换利差波动相对较小，若市场发生不利变动，衍生品的对冲效果比用中低评级债券好很多，杠杆策略也更加利于操作。信用债的研究也需精细化，可积极买入那些风险被充分定价的、甚至是被错杀的高收益债，增厚组合收益。(本文仅代表作者个人观点)