□本报记者 王姣

　　2016年以来，在A股、人民币汇率市场大幅波动的同时，债券市场这边风景独好，10年期国债收益率持续下行并再度强势突破2.8%一线，上演了一出“开门红”。分析人士指出，新年伊始，资金面总体宽松，而包括A股在内的资本市场动荡不安，“资产荒”格局延续，机构风险偏好降低，配债需求愈发旺盛，导致债市暖意不断释放。

　　尽管2016年债牛仍将持续已成为业内共识，不过展望2016年，随着宽财政发力、经济企稳、供给冲击等利空因素释放，业内人士提醒投资者，目前收益率曲线过于平坦，基本面悲观和流动性宽松或已反映在长端利率中，投资者需警惕债市泡沫破裂的风险。

　　警惕泡沫破灭风险

　　在连续两年的债券牛市后，2016年初始，债券市场仍在再续辉煌，1月12日，中债10年期国债收益下行至2.7887%，再度刷新近8年低位。后续债券市场将继续走牛还是迎来拐点成为市场关注的焦点，而在诸多业内人士继续唱多债市的同时，一些业内人士对于风险则更为警惕。

　　“从估值角度来讲，目前长期债券与短期货币市场利率之差过窄，债市估值过高。2016年，经济稳中有升、‘资产荒’不复存在、通胀归来、债券供给增多、央行宽松空间被封杀等都将利空债市，警惕债市泡沫破裂的风险。”九州证券全球首席经济学家邓海清日前在由固定收益汇和九州证券联合主办的2016年固定收益研究会上表示。

　　中国农业银行资产管理部固定投资处处长孙建坤认为，2016年债券市场存在三大风险因素，一是绝对收益率水平和期限利差处于历史低位；二是考虑场外杠杆后，债券市场真实杠杆水平不低；三是信用风险向流动性风险的传染有可能出现负反馈效应。

　　“要警惕被动去杠杆的压力。”华创证券资产管理部董事总经理、研究所债券首席研究员屈庆表示，交易所杠杆似乎并不高，但资金供给如果不能继续增加，而债券供给未来持续增加，可能引发被动去杠杆。用融资/托管量的比例衡量的杠杆率，低估了委托投资业务的杠杆；银行间杠杆率持续上升，处于高位。

　　兴业证券债券团队负责人唐跃进一步指出，过去几年，尽管实体回报率在不断下滑，但在流动性宽松的背景下，金融机构做大规模的动力很强，在金融资产上的投融资经历了迅猛的扩张，金融机构普遍存在加杠杆的行为。一旦存量调整过快，信用风险的上升可能带来金融机构的流动性压力，推动金融机构去杠杆的发生，反过来给实体带来不可控的负面冲击。

　　抓住波段机会

　　展望2016年，唐跃认为，政府在推进存量出清上的选择将比较慎重，而且会通过地产和财政政策托底经济，防经济的大幅下滑。而央行货币政策本身也将保持偏中性，以抑制金融投机和金融机构的杠杆行为，资金利率很难看到快速的下降。在这样的背景下，系统性的风险不大，但系统的不稳定性却可能在上升，债市整体上是个慢牛市，方向上仍然看好，但市场经常走在预期之前以及系统本身的不稳定性使得无风险利率的波动不会太小，信用风险也处于上升的趋势，投资者要注意识别不确定性，做好风险管理。

　　孙建坤同时表示，总体来看，经济增长和通胀总体弱势，平减指数继续通缩，尽管可能出现负预期差收窄的情况，但不会对债券市场形成明显压力；资金需求的边际改善和资金供给的不确定性，使得市场存在阶段性调整的可能；绝对收益率水平偏低、市场真实杠杆水平不低、市场分歧的加大使得市场波动加大，信用评级下调增多，信用分化严重，信用溢价回归合理。

　　具体到债券市场的表现上，屈庆预计，今年上半年债市震荡，一季度相对更安全，市场对于经济悲观预期无法证伪，机构存在一定配置需求，利率债存在交易性机会；二季度供给压力加大，均衡利率将小幅上行，关注收益率反弹后的交易机会；下半年供给压力叠加经济企稳概率提升，债市风险逐渐加大，收益率存在上行压力。

　　“2016年要做‘滑头’，波段比趋势更重要。”屈庆指出，波段机会包括利率上行速度过快、短期经济数据较差带来的冲击、央行放松预期最强的时候、股市出现大幅度下跌等。