□刘海影

　　从资本跨境流动的角度看，可以清楚地看到中国央行“8·11”汇改更多是防守性质。2016年开局之后呈现出的资本市场动荡直接与人民币贬值相关，这种波动也就会伴随2016年整年，甚至更长的时间。可以说，一个时代已经结束，另一个对所有人来说都完全陌生的时代正式登台。

　　此前20多年，中国一直录得双顺差，在经常项与资本项下都常年有资金流入，在资本项下的FDI也是常年巨额流入。但从2014年下半年开始，资本项下开始出现前所未有的变化，虽然FDI继续流入，但在资本与金融项下的“其他投资”却逆转出现资金流出。在一季度流入178亿美元之后，之后三个季度分别流出了695、772、1239亿美元。到了2015年之后，形势继续恶化。按照如下公式，全部金融机构外汇资产变化=经常项目顺差+FDI+汇兑收益+投资收益-资金流，我们仔细计算了跨境资本流出数额，结论是惊人的。

　　过去20多年，中国跨境资本流动呈现周期性波动，在中国经济预期高涨时（如2011年上半年）资金呈现流入态势，而在国际金融危机期间（如2009年上半年）呈现流出态势，但大致来说处于均衡状况。这种均衡在2014年下半年被打破，流出中国的跨境资本不仅数额巨大，且呈现指数化增长之势，到2015年三季度，达到4468亿美元之巨。

　　另一个数据——直接投资——同样反映了局势的恶化程度。过去五年中国直接投资净流入速度为每季度510亿美元，2014年为每季度522亿美元，2015年上半年为每季度460亿美元，2015年三季度却降低到24亿美元。其中分开来看，直接投资流入部分从前四个季度的平均774亿美元降低到2015年三季度的339亿美元，下跌435亿美元；直接投资流出部分从前四个季度的255亿美元上升到314亿美元，增加了59亿美元。

　　如此，虽然中国经常项目仍旧录得巨额顺差，但FDI的急剧下滑，尤其是跨境资本流出巨大，令央行外汇储备从最高点的3.97万亿美元降低到2015年9月末的3.51万亿美元。

　　跨境资本流动形势的骤然改变，以及人民币贬值预期的突然涌现，为中国宏观经济格局施加了一重硬约束条件：从今之后，宏观经济政策将考虑对跨境资本流动的影响，金融与货币变量也将在全球宏观平衡的格局中被约束。有了这一硬约束之后，一些经济路径被排除，而一些路径被强化。

　　那么，跨境资本流出有什么值得担心的地方？实际上，其经济后果主要不是体现为基础货币数量的降低。有人认为，货币当局主要依靠外汇占款（央行购汇过程中收进美元，而卖出外汇的银行得到等价人民币存款，由此基础货币得以扩张）来为银行补充基础流动性，随着跨境资本流出，银行被迫以等价人民币交换央行持有的外汇，基础货币数量降低。

　　实际上，央行补充基础流动性有无数种方式，外汇占款只是其中一种。只要央行等价购买商业银行持有的任何资产——不管是外汇资产还是国债、证券化资产还是信贷资产——都可以有效地为商业银行补充流动性。PSL或者再贷款等措施都在其列。可以想见，随着外汇占款数量的停滞或者降低，央行将会使用别的手段（降低存款准备金率、抵押再贷款等）来为银行补充流动性。这一问题不值得担心。

　　值得担心的是，跨境资本流出实实在在地降低了实体经济可以使用的资金数量。与跨境资本流出相对应，沿海一带的房地产可能被卖出，一些企业可能遭遇撤资，一些工厂可能转移到东南亚各国。就如同当初资金流入鼓励出更大的银行信贷发放一样，现在的资金流出可能导致银行收紧其信贷发放。学术研究显示，不论是发达国家还是发展中国家，跨境资本流动的波动与经济盛衰波动高度一致，跨境资金流入助推信贷繁荣，而跨境资本流出对应经济衰退。

　　这种情况下，央行处于与市场永不休止的战斗中，而必须随时计算自己手中的“子弹”——官方外汇储备是否充足。

　　这是一个得到高度关注的技术性问题。按照格都特-格林斯潘-IMF规则，一个国家适宜外汇储备规模应该能够覆盖该国短期外债，且满足管理所有内外部资产的流动性用汇需求，后者可以粗略的估算为M2的一个比例。截至2014年年底中国全部外债少于9000亿美元，其中短期债务为6211亿美元，外加M2的11%约2.35万亿美元，中国合意外汇储备余额约为3万亿美元。截至2015年三季度，中国央行持有官方外汇储备余额为3.5万亿美元，超出合意外汇储备约5000亿美元。

　　这一安全垫并不足够大。一方面，中国近年来对委内瑞拉、巴基斯坦、越南、非洲等提供了大量贷款，数量或超过数千亿美元，央行官方外汇储备中可以动用的数额或大幅低于3.5万亿美元；另一方面，单是2015年三季度一个季度跨境资本流出额就达到接近5000亿美元。

　　更重要的是，随着中国投资回报率的持续降低，中国居民将会日益感受到资产重配的需求。从中美两国蓝筹股净资产回报率（ROE）走势比较看，2008年之前，中国ROE低于美国，但不断收窄其间差距；到2010年，中国上市公司ROE已经高于美国同行；从2011年开始，中国蓝筹股公司ROE不断下滑，与美国同行之间的差距不断加大；到2015年三季度，美国风险资产回报率比中国高40%。考虑到中国上市公司对非上市公司的综合优势远大于美国，中美整体经济的投资回报率差距更大。

　　之前，人民币资产可以为居民带来丰厚回报，叠加人民币升值预期，中国居民对海外资产配置过低。央行手握3.5万亿美元外储，没有任何一个投机机构是其对手，但面对千家万户的资产重配需求，央行的防守之战并不好打。这种情况下，决策者的政策空间被压缩：他们必须保证，中国国债收益率与美国国债收益率（代表安全的长期受益）之差不能低于某个阈值，以求以安全资产的收益差弥补风险资产上中国ROE低于美国ROE的损失。这个阈值的具体水平为何？无人可以断言，但千家万户的资产重配行为却会知告央行，什么样的水平是他们不能接受的。

　　很明显，在中国经济对金融资本市场的反馈回路中，跨境资本外流与人民币汇率是十分重要的一环，甚至可能是最为重要的一环。风险感知与偏好、企业撇账、债务链条破裂等变化可能首先引起跨境资本流动的异动，进而引发资本市场的调整，并反过来影响实体经济的运行。这种交相叠加的反馈回路，将令一个哪怕是微小的波动也有潜力酿成惊涛骇浪。决策层对此应该予以充分重视，及早做好各类风险管控的预案。（作者为经济研究人士，海影投资咨询有限公司首席经济学家）