□本报记者 徐文擎

　　10月31日，在“2015年建设银行基金服务万里行·中证金牛会潍坊站”活动现场，民生证券研究院执行院长管清友认为，在新常态下，旧有的靠房地产基建投资、出口拉动的增长模式已难以为继。在经济进入增速换挡的新时期，政府采用“托底加对冲”的新思路，以期完成经济的顺利转型。在这种宏观背景下，大类资产轮动已出现闪电战的新特征，建议投资者分散资产配置，保持流动性。

　　旧增长模式难以为继

　　管清友表示，在经济进入增速换挡的新时期，旧有的增长模式已经难以为继，过去靠出口、投资、消费拉动经济的三驾马车都分别遇到了不同程度的困境。具体来看，出口面临发达国家去杠杆、人民币升值、劳动力成本上涨的现实，贸易顺差收窄；投资方面，过去十多年由房地产和基建驱动的大发展时期出现降速，房地产刚需人口见顶、房地产新开工数见顶、居民储蓄率临拐点、加杠杆空间受限，房地产行业进入平稳下行期，同时钢铁等传统制造业领域出现所谓的产需不匹配；消费方面，高端消费下滑较大，但百姓的部分基本需求尚未得到满足。

　　全球主要经济体都逐渐步入了人口老龄化的进程，并且是长期的过程。目前从人口结构看，人口老龄化是这轮经济下滑的共同原因和长期原因，有短期的周期性因素和长期的结构性因素。换句话说，过去数十年发展所依赖的基础——人口数量的红利已经逐步开始消退。

　　他提到，为了应对这种情况，通常会有几种选择。第一种选择是重启大规模刺激，但这种方式的弊端在于，当人口红利消失后，总需求刺激可能只有价格效应而没有产出效应，经济会陷入滞胀，同时受债务高企、环境约束等因素影响，这种方式的效果有限，只能将问题延后，不能根本解决。第二种选择是破旧立新、大幅去产能“硬着陆”，但这种方式的弊端在于，会造成失业人口剧增，影响社会稳定，社会成本高，而效果无法完全把握。目前我国政府在新常态下的经济思路是，托底与对冲。具体来看，政府用基建托底经济（地方政府信用转为政策性银行的国家信用），以时间换空间；国有部门加杠杆，私营部门去杠杆；旧产能渐进去化；释放新增长点红利对冲传统经济下行压力等。

　　“总结来说，就是一只手防止传统经济下滑，另一只手促使新经济加快发展。”管清友称，新常态下，短期稳增长，中长期靠改革。汇率贬值后，央行通过货币宽松对冲资金面紧张，包括公开市场操作加码、双降、MLF等，财政上通过下调项目资本金、设置专项建设债、非限购城市首付25%、下调汽车购置税、发改委连续批项目、债券融资放开等方式实现短期稳增长的目标；长期上，通过国企改革和创新、简政放权等方式促进改革。

　　资产配置宜分散

　　管清友提到，过去数十年，国际资金发现无风险套利的机会，国际资本也纷纷从海外流向国内。目前来看，人民币赚钱效应减弱：A股新秩序仍在重建、实体经济回报率低、房地产泡沫化；同时，随着投资者风险偏好整体降低，大量资金纷纷涌入债市避险，债券市场出现一定程度的泡沫化，人民币资产出现资产配置荒现象。

　　在这种背景下，大类资产轮动出现“闪电战”的新特征。他提到，“稳增长+防风险+无风险利率低位”的组合激活了较低的市场风险偏好，信用利差在近期违约频发时仍然继续收窄。社会融资信用扩张源于再融资，庞氏特征创造的流动性具有天然不稳定性，资金倾向于快速加杠杆实现收益，例如股市上涨基本靠杠杆，驱动因素是低利率加上强风险偏好；就债市而言，目前已经出现部分企业债比国债利率低的现象，在货币政策宽松的宏观背景下，今年债券市场迎来牛市，但从久期的角度，不少专业管理人已经缩短了久期，通过资金快进快出的方式防范随时可能出现的风险，资产配置呈现闪电战特征。

　　管清友建议普通投资者分散资产配置，“别把鸡蛋放在一个篮子里”，房产、美元、黄金都可以根据自身情况适当配置，尤其是后两者，只为保持流动性；而对于房地产市场，从投资的角度看，在北上广深仍然可以购买房产，但地段永远是最核心的要素，中心城市的中心城区及学区房具有保值增值的功能。另外，他建议风险偏好低、不具备独立判断能力的投资者可购买银行理财产品，交给专业的资产管理人打理。对于风险偏好适中的投资者，他认为可以购买大消费或生物医药领域的基金，攻守兼可，以防御为主。而对于风险偏好更高并具有一定风险承受能力的投资者，可以适当购买TMT主题类基金，“投资选择主要取决于大家承受风险的能力和心态。”

　　他提醒投资者，不需要过度关注短期变化而忽略了长期趋势，未来生物医药、旅游、健康管理等都会是比较好的投资主题。