□本报记者 王姣

　　7月份以来，交易所资金利率中枢持续缓慢抬升，9月下旬开始其隔夜利率重新高于银行间隔夜利率，近几个交易日波动加剧，回购利率的大起大落，挑战着高度依赖杠杆套息交易者的神经。

　　分析人士认为，交易所与银行间资金利率的利差本身有合理修正需求，而节后资金集中到期外，股市反弹吸引资金回流、风险偏好转暖等因素进一步增添了近期交易所回购利率波动，投资者需警惕交易所公司债去杠杆风险。然总体而言，交易所资金还需同时看“央妈”和股市的脸色，在整体资金面稳中偏松的背景下，货币市场利率将较长时间维持低位，交易所回购利率也难持续攀升，流动性冲击较为有限，最近几日交易所回购利率有所回落也验证了这一点。

　　交易所回购利率大幅飙升

　　国庆节前后，交易所质押式国债回购利率出现大幅波动，其中GC001加权从9月28日的2.8742%快速蹿升至9月29日的7.7111%，9月30日稍有回落，10月8日又重拾涨势至4.7978%；GC007加权则从9月30日的0.5123%升至10月9日的2.9840%。

　　利率盘中波动更为明显，9月29日，交易所隔夜利率最高涨至13%；10月8日，隔夜利率尾盘再度蹿至11%。交易所回购利率连续两天出现飙升，令交易所债券投资者绷紧了神经。毕竟眼下很多债券的收益率已经处于历史低位，而市场又高度依赖杠杆套息的赚钱模式。

　　交易所资金面为什么会突然紧张？一定的季节性和时点因素被视为重要原因。业内人士表示，9月底恰逢季末，银行业监管考核对流动性有季节性的影响，且节后各期限资金集中到期增加了资金滚动的需求。

　　不过，分析人士认为，资金集中到期并非此次交易所资金面波动的全部原因。事实上，回顾交易所资金利率的走势，GC001自7月份以来就出现中枢缓慢抬升的现象，如7月13日GC001加权仅为0.8745%，至8月13日已升至1.5551%，8月末一度超过2.1%，同期银行间隔夜利率中枢也在抬升，而9月下旬开始，交易所隔夜利率攀升速度明显加快，迅速赶超了银行间隔夜利率。

　　在此过程中，股灾之后沉淀的股票交易资金，或伴随着股市好转而回流至股市，被视为此轮交易所资金收紧的主要原因。据光大证券分析，从9月下旬开始，交易所资金利率开始出现小幅回升，与银行间利率之间的负向差值较之7、8月份缩窄，可能是出现了之前股市资金回流的逆过程。

　　10月以来，股市热情有所恢复，截至10月14日收盘，上证综指已累计上涨逾240点，涨幅达6.87%。业内人士指出，在此背景下，资金供给方选择放弃逆回购，转为持币等待，进一步加剧了交易所回购资金的紧张程度，而尾盘时随着购买股票机会的减少，选择融出资金的投资者增多也解释了交易所回购利率尾盘快速回落的现象。

　　“考虑到两个市场资金的联动性，银行间流动性先收紧可能是引导交易所变紧的更重要原因。”兴业证券认为，从需求层面上，债市走牛以及债券供给增加，导致债券杠杆增加，进而推动资金需求上升，使得资金变紧的解释应该是符合逻辑的。但银行间利率上升更多来自汇率贬值导致的供给收缩。

　　货币宽松未变 资金面整体无忧

　　分析人士认为，尽管交易所回购利率有一定的底部抬升趋势，但节后出现的异常波动只是短期表现，而眼下股市趋势性回暖和IPO重启都尚难出现，且银行间市场仍然在货币市场定价中占据主导地位，在货币市场利率将较长时间维持低位的背景下，交易所回购利率也难持续攀升。

　　从整体资金面来看，多数业内人士认为，经济基本面仍弱、通缩风险犹在、汇率企稳均利于货币宽松，整体流动性无忧。光大证券就指出，在经济低迷、通胀回落的情况下，央行偏宽松货币政策稳定流动性预期的操作下，资金利率的系统性抬升趋势尚未见到。

　　该券商同时指出，未来交易所资金价格会否趋势性回升取决于股市能否趋势性回暖。“在短期内我们认为这种可能性较低，因此交易所资金利率继续回升的概率较小。总体来看，交易所市场资金利率仍处在历史较低水平，流动性冲击较为有限。”

　　不过中投证券认为，如果股票市场阶段性回暖，或者IPO重启，不排除交易所回购市场资金供求进入供不应求的阶段。交易所货币市场的波动性将会较7月份以来有明显增加，交易所的回购利率将重新寻找新的平衡点。

　　警惕公司债去杠杆风险

　　毋庸置疑，近期权益市场回稳加剧了交易所资金价格的波动。不少市场人士开始担心，股市回暖，资本市场风险偏好回升，导致交易所回购利率上行，会否对交易所公司债造成冲击？

　　“交易所公司债当前利率很低，3年AA+品种仅比同期限国开债高20bp，源于公司债可质押加杠杆。但交易所回购利率波动高于银行间，资金面受股市回暖影响更大，且公司债信用利差过低，建议关注交易所回购利率，警惕公司债回调风险。”海通证券在最新研报中表示。

　　银河证券同时表示，目前公司债发行井喷，发行利率也屡创新低，甚至出现公司债与国开债利率倒挂的情景，主要是由于股市资金回流债市，加上央行护航资金面维持流动性宽裕，机构通过将公司债抵押放大杠杆操作使公司债流动性风险溢价大幅压缩，使得公司债过度上涨。

　　申万宏源证券进一步指出，目前交易所公司债收益率与交易所隔夜资金利率的利差已经明显低于7月以来的25%分位，而这25%中还未排除每周四资金时点性的走高，这使得交易所公司债收益率的上行压力在整体供给量没有明显减少的情况下显得尤为现实。

　　业内人士认为，在股市连续调整一个季度之后，风险偏好上升的风险正在逐步超过进一步下行的可能性。而交易所资金易受股市影响波动，目前不确定性增加，投资者需警惕交易所公司债去杠杆风险，也需重点防范因个券违约而导致的信用尾部风险。

　　“目前高收益利差已经压缩至历史低位水平，由资金宽松推动的高收益行情可能将告一段落，未来收益率和利差变化仍然取决于基本面，从业绩预告来看基本面普遍不佳，未来应更加关注信用风险溢价的上升。”兴业证券表示。

　　不过国泰君安证券相对乐观，其分析师认为，交易所资金面宽松和融资便利也支撑了公司债估值，而这可能是长期趋势。从保增长和降低实体融资成本考虑，资金利率会在相当长时期内维持低位，信用债去杠杆踩踏暂不会出现。当然，信用尾部风险不断增大的背景下，信用利差走势内部分化是大概率事件。信用债投资仍然是“防踩雷”和“缺资产”两条主线，估值相对安全。

　　交易所与银行间隔夜回购利率对比