□国海证券 范小阳

　　三季度央行两次降准降息，推动债市收益率超预期下行。但目前短端和长端的债券收益率都已经处于历史偏低水平，市场乐观情绪已经得到了比较充分的释放，而且A股融资余额已经降至1万亿左右，资金回流债市最快的阶段已经过去，未来债市将重回基本面主导阶段，资金面紧平衡或将成为常态，对债市将产生一定的冲击。

　　人民币贬值与资金外流压力加大将成为未来主要的宏观背景，自2009年以来，人民币汇率有三次阶段性贬值，每次汇率贬值都会带来资金流出的压力，外汇占款都出现了明显的减少，贬值阶段的发展中国家债券收益率也大多反弹。不过，贬值对国内债市的最终影响还要看政策对冲力度。短期看，政策对冲空间依然存在，除了降准之外，央行还有公开市场、MLF等工具，足以对冲短期资金的流出。

　　但是，中期来看，政策可能出现对冲不足或不及时的情况，流动性的供给可能会趋于收缩。

　　第一，降准的实际作用有限。降准将法定准备金转化为超储，短期内会增强货币的派生能力，但是中期来看，降准只是提高了货币乘数，并不新增基础货币，而资金外流直接减少基础货币。因此，降准的效果可能有限，央行必须通过公开市场或MLF等工具投放流动性。

　　第二，央行稳定汇市的措施是抛美元、收人民币，将会主动减少人民币流动性的供给。在8月11日中间价大幅调整后，日均汇市成交量从200亿美元左右增加至300-500亿美元，也就意味着，人民币流动性可能日均减少上千亿，未来央行仍可能会保持较大力度的干预，而抛美元、收人民币会继续收紧人民币的流动性。

　　第三，基本面的改善，特别是通胀将会接近调控区间上限，将促使政策陷入两难，出现对冲不足或者不及时的情况。尽管有股市调整的影响，但是从趋势上看，经济逐步企稳的概率还是比较大，更关键的是，去年下半年CPI环比大多处于历史偏低水平，最近几个月已经逐步恢复到历史均值附近，考虑了猪肉价格未来的上涨后，预计明年上半年CPI同比增速将达到2.5%-3%的水平，对政策可能产生明显的制约，货币增速也将保持高位，M2增速可能持续高于年初12%的目标。

　　积极的财政政策促使资金潜在需求仍然较大。地方政府债务置换力度较大，加上新增债务和到期债务，今年地方政府债发行规模将接近4万亿；政府注资三大政策性银行，意在提升负债能力，未来金融债发行可能也会增加，专项金融债可能持续发行；财政部还提前下发了明年的投资计划，国务院也降低了项目资本金的比例要求，未来政府项目投资的资金需求将会较大。

　　流动性供给趋于收缩，而积极财政政策背景下资金潜在需求仍然较大，叠加季末和年末的因素，预计未来流动性将逐渐进入紧平衡状态。隔夜和7天利率都将回升，年底前隔夜利率可能上行至2.5-3%，7天利率上行至3-3.5%，也就是回到2012-2014年的低位水平。在资金面影响下，债券收益率也将小幅反弹，建议投资者保持中性仓位和偏短的久期，规避资金面波动可能对全年收益的蚕食。