□许余洁

　　经过多年的试点以及重启后监管部门的大力推动，中国资产证券化在逐步具备良好的发展基础。不过，我们也要看到，在市场基础设施建设、法律、税收和产品设计方面，我们仍存在较多需要改进和完善的地方。再加上还有其他种种原因和现实障碍，使得中国资产证券化发展可谓是一波三折。

　　自2013年以来，国务院以及一行三会监管部门都对资产证券化寄予厚望，不断出台文件和政策鼓励业务发展，希望能够通过该业务“盘活存量”，实现“非标转标”，但就市场整体发展而言，其速度与理财、非标相比较，非常缓慢。在政策“暖风”不断的情形下，我国的资产证券化（标准的信贷资产证券化和企业资产证券化）自2005年以来，10年总的发行规模仅为5910亿元，远低于保险资管产品的发行规模（1.1万亿以上），主要参与非标市场的保险另类投资规模，一年内就可以增长1.42万亿元。中国银行业理财市场年度报告显示，2014年银行理财累计募集资金113.97万亿元（累计申购金额，考虑到理财产品期限较短，发行规模与资产证券化比较意义不大），理财的存量资金规模为15.02万亿元。信托业协会网站数据显示，2014年信托累计募集资金5.87万亿元，信托的存量资金规模为13.98万亿元。可以看出，保险资管、理财和信托产品这些类资产证券化业务规模都远远大于标准意义上的资产证券化。

　　在美国，资产证券化一直是影子银行的主战场。1980年到2007年间，美国金融领域信贷的巨大增长几乎全部发生在传统的银行系统之外，风险持续转移到那些比银行的约束更少，但无法利用政府安全体系的金融机构中。美国专家公认是影子银行导致了金融危机。纽联储数据显示，美国的影子银行规模在危机前超过了传统银行的资产规模，2007年影子银行的负债规模高达20万亿美元，而传统银行的仅为11万亿美元。金融危机发生后，影子银行遭受重创后发生收缩，2010年中期，影子银行的负债和传统银行资产规模分别为16万亿美元（其中资产证券化存量规模依旧维持在11万亿美元左右）和13万亿美元，危机后，资产证券化在影子银行中规模占比接近70%。美国资产证券化通常分为抵押贷款支持证券（MBS）和资产支持证券（ABS）。危机中，货币市场基金、政府支持企业MBS（两房Ginnie Mae和Freddie Mac，为政府支持类机构，简称为GSEs，其中大部分MBS都是GSEs发行）、资产支持证券（ABS）、市场票据和再回购协议（Repo）市场均有不同程度的萎缩，其中资产支持证券（ABS）的发行规模剧烈收缩，在危机最厉害的08年接近腰斩，但在美国政府对GSEs的救助下，证券化市场得以迅速恢复。相对于在危机中近乎消失的其他形式的影子银行，资产证券化市场又开始恢复，除了危机发生后的2008年以外，美国资产证券化市场的年发行量均维持在2万亿美元左右。

　　资产证券化这种金融创新在美国被政府支持是有其内在原因的，除了美国当时利率市场化与金融脱媒的大背景下，银行存在管理资产负债表压力、追求资产出表等内在动力和需求外，通过资产证券化的方式连接起一个完整的信用链条，使得影子银行系统中的金融机构能联合完成类似于银行所实现的信用、期限以及流动性转换的金融中介功能。金融危机之后，美国针对资产证券化业务的发展与监管做出了相应的反思，他们认识到由于市场主体对资产证券化的不当利用以及监管的缺位，证券化过程放大了金融风险。这些反思主要体现在政府部门出台的相关法案、法规和监管新措施中。尤其是美国证券交易委员会对于资产证券化专项法规（Regulation AB）做出了修订。个人认为，资产证券化新规的最大意义在于明确了逐步对这个已经非常庞大的影子银行市场实施监管的规则和方法。无论在哪个国家，尤其是服从国际上如巴塞尔协议等金融监管准则的国家，传统银行相较于非银行金融机构是有更多安全保障。

　　在我国，“非标”形式的影子银行已经和美国一样，规模上丝毫不逊于传统银行业务，只不过它们不同于美国“完整的证券化链条形式”，大多是独立存在的，与银行之间、相互之间并没有太多复杂的联系，是一个较为分散的体系。同时，我们的影子银行业务更多地是为了规避监管，对应带来的问题是大家都说的成本上升、套利横生，因此亟需系统性地思考如何培育标准的、能够降低融资成本的资产证券化。

　　整体而言，本套手册正是结合了美国金融危机前后经验、规律与教训，在中国资产证券化市场的进一步实践过程的基础上完成的，凝结了资深业务人士在具体业务实践中的经验总结与系统思考，不失为推动未来市场进一步健康规范发展的一种尝试。