□中国国际经济交流中心副研究员 张茉楠

　　随着美国经济持续全面复苏，以及耶伦笃定年内加息的表态，美国量化宽松政策作为全球影响最为广泛的货币政策正在转向，从而很可能步入“后QE时代”，而这也标志着当下乃至未来几年时间里，全球将不可避免地将要迎接新的金融结构和金融周期的冲击，大类资产首当其冲。

　　今年以来，美国就业市场正逐渐接近充分就业，薪资上行压力对核心CPI上行有支撑，使得市场对美联储9月份加息的预期大大增强，黄金白银下行趋势将日趋明显。特别是近日受耶伦在联储政策会议上重申今年加息言论刺激，全球金融投机者削减贵金属多头头寸，投机性黄金净多头头寸上周骤减39%，至史上最低水平。白银、钯金、铂金合计净多头头寸跌16%，同样跌至史上最低。

　　美联储退出量化宽松，以及美元走强将对大类资产价格配置产生重要影响，其大类资产价格也面临着去金融属性（被动降杠杆）、挤泡沫、回归基本面的过程，而这个过程势必对大类资产配置产生重大而深远影响，甚至可能产生新的冲击波。

　　首先，美元步入强势周期重振了以美元为主的新一轮货币信用体系的影响力。欧元、日元的货币信用在逐步下降，全球外汇储备资产中美元配置比例持续上升。鉴于美元在决定全球流动性方面的核心作用，一旦掌握全球货币“总阀门”的美联储结束资产购买计划之后，全球的货币基数将由停滞转为下降，势必导致总体“资金池”水位下降，从而使得全球经济和金融格局发生深刻的转变。

　　一是全球资本流向新兴经济体资本减少甚至回流。国际金融协会（IIF）认为，2014年从新兴市场流出的跨境资本料将增至1万亿美元，并将2014年流入新兴市场资本规模从2013年的1.145万亿美元下调至1.112万亿美元，为2009年以来最低。而新兴组合基金研究全球公司（EPFR Global）统计显示，2014年以来从新兴市场流出的资金已达131亿美元。

　　二是石油美元缩水也对资本流动产生影响。过去十多年来，石油输出国和生产国的大量“石油美元”都流入到全球各国特别是新兴市场当中。石油美元的流入为全球金融系统提供了流动性，刺激了资产价格上涨。数据显示，2012年全球流动性投资（如国债、企业债券和股票）的石油美元达到5000亿美元的高峰，石油美元投资占新兴经济体GDP总和的26%，相当于这些经济体发行外债规模的21%。根据国际金融协会的报告，随着国际油价暴跌和石油美元的大幅缩水，预计新兴市场能源出口国2014年在全球市场的净撤资额将高达80亿美元，这是18年来首次净撤资。

　　其次，美联储加息直接影响美债收益率。由于当前美元与美债利率一同回升，呈现出明显的正相关性，势必大大抬高全球融资成本。根据IMF预测，2014年发达经济体的总债务为50.95万亿美元，规模同比上升2.32万亿美元；发达经济体的负债率为108.32%，同比上升0.66个百分点，债务风险依旧困扰着发达经济体。又有统计数据显示，全球债务总负担（包括私人部门债务和公共部门债务）占国民收入的比例从2001年的160%，升至金融危机爆发后2009年的近200%，到2013年更是达到215%。当前，美元已经进入强势周期，将会提升许多以美元计价的新兴经济体海外债务风险，并推升全球债务负担和融资成本上升。

　　2008年金融危机后，新兴市场的非金融类企业的海外发债规模出现了急剧飙升，其本质大多是新兴市场大企业利用离岸子公司通过在离岸市场所发行的债券、跨境外币贷款来进行资金套利交易。根据国际金融协会测算，2014-2018年所有新兴国家需要展期的企业债务将达到1.68万亿美元，其中约30%以美元计价。如果美元进入升值通道，新兴经济体债券展期成本将显著上升，债务风险将随之升温。

　　最后，美联储货币政策从非常态回归常态的过程中，大类资产中的大宗商品将通过美元升值效应、美元流动性收缩效应及其“进口-购进价格-PPI-CPI”的渠道，影响全球价格总水平，并引发基础产品和大宗商品价格的新一波下跌。大类资产投资逻辑将发生转变，避险资产和安全资产会重新占据投资主导地位。

　　美国与全球其他国家和地区不平衡性复苏，加剧了全球各国宏观政策周期的大分化。美联储退出QE，意味着量化宽松周期开始转向常态周期。随着美元进入强势周期，以美元计价的新兴经济体海外债务风险暴露，将增加全球经济金融的溢出风险，加重部分新兴经济体国际债务的偿债负担。

　　中国目前处于降息周期，若美联储提前加息，将进一步扩大国内外利差，资本外流压力将对居民部门、企业部门和政府部门资产负债表造成很大的冲击。中国必须高度警惕美联储加息风险，防范其货币政策变化的“溢出风险”带来的全方位影响。这样看来，加快中国资本账户开放并不是一个特别合适的时机。