□安信证券固定收益部袁志辉

　　今年以来债券市场走势一波三折，但实际上，宏观经济基本面在过去一年中并未发生明显变化，债券估值仅是跟随投资者预期建立到证伪再到建立的过程而上下起伏。自从3月中下旬首批地方存量债务置换额度被推出以来，利率债的供给压力便成为悬在投资者头上的达摩克利斯之剑，使投资行为异常谨慎，债券市场自然也更加脆弱。如同过去半年里，宏观经济复苏的预期被反复证伪后债市重新走强一样，利率债的供给冲击也会在得到顺利对接后逐步消化，对6月份债市的冲击不足为虑。

　　从债券市场发展历史来看，静态的供给和需求从来都无法改变债市的趋势，对供给因素的分析必须上升到大的宏观经济金融层面，孤立的担忧供给过于狭隘。

　　地方债务置换的本质意义在于通过将地方政府债务延期并降低融资成本，以妥善解决规模庞大、容易诱发系统性风险的地方政府债务风险，同时兼具增加融资来源以刺激地方投资稳增长、降低实体经济长期利率等多重政策意图。

　　而从与实体经济密切相关的融资情况看，4月社会融资余额增速较3月份继续回落0.5个百分点，到12.4%，融资条件作为领先指标都在回落。另外，下游房地产销售回暖短期难以传导至中上游进而拉升总需求，因此短期来看经济复苏较为困难，二季度GDP大概率进一步下探到6.9%。

　　在经济逼近政策目标下限的背景下，过高的融资成本对于稳增长、解决存量债务问题都是灾难。统计显示，截至今年一季度末，剔除掉金融业的上市公司加权平均ROIC（资本回报率）在5.2%左右，对6.78%的一般贷款利率肯定很恐高，即便考虑包括债券在内的其他债务融资工具，企业加权平均融资成本也超过6%。可见，社会融资利率尤其是长端利率必须降下来。

　　而3月中下旬1万亿地方债置换计划推出后，长端利率迅速上行超过50bp，结果便是加权平均社会融资成本的继续上升以及宏观经济增速的超预期下行。地方债供给引发长端利率抬升，显然与政策初衷不符，因此，未来地方债供给有望得到顺利对接。

　　从利率债估值情况看，以10年国债为代表，当前3.6%附近的估值水平超过商业银行综合负债成本约130bp，属于偏高水平。此外，2007年以来的长周期历史数据分析显示，溢价调整后一般贷款利率和10年期国债收益率的利差均值大致在25bp附近，而根据一季报上市银行资本回报率数据及央行货币政策执行报告，调整后一般贷款利率约3.73%，与10年期国债利差不足15bp，远低于历史均值，体现出长期国债较好的相对投资价值。

　　即便是在3-4月供给问题完全无绪时，极端的空头也不过将长期国债推到接近3.7%、活跃的长期国开债靠近4.3%。如今利率债供给放量早已被充分预期，地方债的解决路径也已相对清晰，大家所担心的无非是央行、财政部措施超出预期，例如无限制发债的同时又缺乏相应货币政策配合。而实际上，财政、货币政策都是服务于经济金融实体的，稳增长、防范债务系统性风险需要综合性的配套政策。

　　动态来看，利率债的供给冲击不足为虑，债市走向依然取决于经济增长、社会融资等宏观因素。目前的长期利率债配置价值较好，市场极有可能在大家极度恐慌的时候反而走强。目前债市还没到全面看空的时候，我们只需要静心等待，等到交易户在6月中上旬逐步转多，乐观估计长期利率债收益率将有30bp左右的下行空间。（本文仅代表作者个人观点）