□银华回报基金经理 王华

　　作为市场上第一只在设计上参考了私募基金模式的公募基金，银华回报从4月1日进入第二个封闭期以来，净值出现快速增长。截至4月10日，净值已达1.243元，实现了开门红，累积了安全垫，为第二个封闭期的顺利运作打下良好的基础。

　　在5亿规模下银华回报能出业绩，在30亿规模下银华回报能否再出业绩，我们和所有投资者、所有销售渠道都心存疑虑。但要获得确定的答案，并不容易。规模迅速膨胀后，我们面临的第一个重要判断就是主要突击方向在哪里？这次判断可能直接决定了第二个封闭期的投资业绩。

　　成长股短期性价比已不合适

　　从3月12日到25日，创业板指数继续高歌猛进，从2018点涨到了2385点，10个交易日上涨了18.2%，很明显中小市值的题材型成长股是当时市场的热点。市场投资者对创业板成长股的态度分为两类：多数投资者认为以“互联网+”为代表的新经济是未来经济转型的方向，创业板的优异表现更是让大家坚定看好其长期价值。少数投资者则认为创业板的泡沫已比较明显，创业板整体市盈率已达80-100倍，对创业板短期走势开始保持谨慎的态度。这两类投资者在社交媒体上的表现也大相径庭，前一类投资者继续广泛宣传自己的投资理念和判断，而后一类投资者则基本不愿意在媒体上发表自己的看法。

　　这些现象，实际上都可以显示出成长股的短期性价比已经不合适了。根据我们“三低一少一改善”的标准分析：市场对成长股的预期和关注度已经比较高了，成长股PE在80-100倍，估值水平已经不低，我们也可以从基金净值表现上看出机构投资者在成长股上的配置比例已经不低了；今年以来股票基金的平均业绩也大幅跑赢了沪深300指数。那么，我们将新进来的25亿资金继续配到成长股上，短期内还能指望谁来给我们抬轿呢？

　　3月28日，证监会明确放开公募基金可以投资香港市场。我们认为这一政策可能分流专注于投资成长股的资金，对成长股的短期负面影响也比较大。所以，我们决定短期对于成长股，先看不动，先研究再决定是否投资。

　　瞄准券商银行及估值合理的高分红率股

　　于是我们将目光转向了短期涨幅较小的大盘蓝筹股。我们在蓝筹股中主要选择了券商、银行和一些估值合理的高分红率股票。

　　选择券商的理由有以下几点：第一，市场处于牛市氛围中，明显的赚钱效应使得社会资金跑步入场，开户数明显增加，成交额在三月份又上了一个新台阶。在这样的情况下，我们分析证券公司的各项业务都有可能出现收入利润大增的情况。

　　第二，短期的催化剂来自3月份的经营数据可能显著超预期。虽然3月市场成交量屡破万亿大关，但券商股的表现却比较平淡。市场已创出新高，而许多证券公司的股价还未创出新高，我们认为这对于高贝塔的券商行业来说可能存在较大的投资机会。

　　第三，许多证券公司准备在香港市场上发行股票进行融资，对短期的业绩和股价诉求也比较强烈。

　　第四，券商的风险主要来自于和港股市场的估值差，中信海通的A股都比港股贵。同时，大券商的总市值比较大。这是一个压制因素，但我们觉得一方面中国证券市场的发展十分迅速，证券公司还有继续加杠杆的空间；另一方面，因为券商板块短期出现滞涨同时又存在着上涨催化剂，所以我们判断证券公司短期上涨概率远大于下跌概率。

　　选择银行的理由有以下几点：

　　第一，宏观经济企稳的可能性增加。政府对房地产的政策出现明显转变，过去的行政性管理措施逐步退出历史舞台。降低二套房首付比例，营业税从5年变2年，都有利于作为宏观经济发动机的房地产销售回暖。从近期的销售数据上可以看到这种情况已经出现。

　　第二，货币政策方面暖风不断，流动性进一步宽松值得期待。周小川行长强调应对通缩风险。从横向比较看，全球货币政策特别是欧洲和日本都在宽松的道路上前进（我们认为太强势的美元会影响到美国经济数据，导致美联储推迟升息或降低升息幅度）。从纵向比较看，现阶段的GDP增速和CPI水平，显得国内真实利率水平偏高，我们预期，货币政策还有不少的操作空间。

　　第三，财政政策方面，我一直认为市场低估了存量债务置换对经济见底企稳的作用。在修复地方政府资产负债表的同时，我们也可以看到商业银行的不良资产风险也大大缩小。这是市场不愿意提高银行股估值的一个重要原因。我们的看法是，如果市场逐步认识到这一点，银行股的估值修复行情就可以给投资者带来明显的收益了。

　　第四，在金融改革方面，我理解：存款保险制度出台和存款利率上浮比例的差异化，说明了国内银行业的利率市场化进程已基本接近尾声。过去，市场担心利率市场化后，刚性的负债成本，会让商业银行的利差显著缩小，影响到商业银行的利润水平。我觉得这种担心已经大部分消除了。

　　第五，综合而言，从长期看，中国经济可能正处在新周期的底部，而银行股是全市场中预期差最大的一个行业。恰恰在这个时候，机构投资者在这个行业上的配置属于严重低配。

　　基于此，我们在新资金到位后，就立即大幅超配了以券商和银行为代表的金融行业。3月31日就将仓位提高了71%，在封闭期的第一天4月1日就提高到了80%以上，因为我们认为银华回报可以承受金融股再下跌5%的风险，来换取上涨20%的收益。

　　现阶段银华回报的基本布局就是这样。那么，大盘股的行情能持续多久？从历史上看，大盘股的行情一般是凌厉但不持久。所以我们会密切关注成交量的变化，来判断大盘股的绝对收益何时会结束。我们估计下次组合大调整的时间应该在5月。四月份，我们还要继续强化研究，挖掘下一个有较大预期差的板块。