□刘仲元

　　股市对冲工具改变了股市交易生态。有了股指期货，做空非常方便且费用低廉，持股者利用股指期货进行套期保值可以实现对冲风险的目的。交易者在熊市可以少亏钱、不亏钱甚至还能获利。在前几年的熊市中，类似的案例比比皆是，充分显示了股指期货作为对冲工具的有效性。可以说，股指期货改变了“熊市众人悲”的格局。

　　但反过来，股指期货也必然改变“牛市大家喜”的格局。在牛市中如果做空，不仅挣不到钱，反而还会亏损。交易者如果一味坚持以对冲方式进行套期保值，最终将两手空空，因为股市上涨的收益被股指期货的损失对冲掉了。由此可见，股指期货只是个工具，怎么使用，何时使用，仍旧离不开对后市的判断。

　　近两个月，大盘股的迅猛崛起，完全颠覆了数年来国内股市的运行风格。从10月27日至12月26日，两个月时间内，沪深300上涨了44.13%，上证180上涨了49.48%（其中上证50上涨了55.66%），深100上涨29.98%，中证500上涨13.57%，深圳中小板和深圳创业板分别上涨2.86和3.96%。由于上证50、深100和沪深300代表的是大盘股，中证500、深圳中小板代表中小盘股票，创业板则是另类小盘股。从上述指数的关联性不难看出，股市上涨的主力已由前期的中小盘为主切换至大盘股，且沪市明显强于深圳。

　　由于大盘股的特点是数量少但市值大，小盘股则数量多但市值低，由于综合指数是以市值为权重的，因此从综合指数看，上证指数上涨37.15%，深圳综指上涨11.02%，涨幅的确很大，但从个股的盈亏分布看，涨幅在5%以上的股票仍然没有超过半数，下跌的股票不在少数。

　　于是，就有了各种“满仓踏空”，“熬过牛市”的调侃，实际上表现出的就是踏空了大盘股。踏空了大盘股其实还不算什么，因为至多是没赚钱，即使有所损失也不会太大。最悲惨的莫过于那些采用阿尔法（Alpha）策略进行对冲的基金们，不少基金在一个月期间差不多将前几年辛辛苦苦的收益全部赔了个精光。

　　所谓的阿尔法策略，实质上是持有一个股票组合，只要这个组合下跌时比基准指数跌得少，上涨时比基准指数涨得多，就可以通过持有该股票组合的同时持有基准指数的空头来赚取其中的差价。由于必须在基准指数上做空，当国内市场上只有一个沪深300股指期货时，所有采用此方法的基金经理都别无选择，只能以沪深300作为基准指数。这也意味着，他们的股票组合基本上以中小盘为主，而卖出沪深300股指期货，意味着卖出大盘股，如此对冲，其结局可想而知。这种对冲方法在近几年一直都有效，阿尔法策略基金经理也很享受，每年10%至30%的收益率使得该策略的市场越做越大，有关数字表明，至2014年底，国内有据可查的阿尔法策略产品至少已达320余只，而一年前仅100余支，一年间新增规模500亿元以上，实际规模至少已经达到千亿元级别。

　　市场风格切换过猛固然是导致阿尔法策略迅速溃败的原因，但只有一个股市对冲工具的现状也是重要原因。当市场只有一个代表大盘股的沪深300股指期货可以用来对冲时，当基金经理们别无选择的都只能用它来对冲时，阿尔法策略的集体沦陷也就在所难免了。

　　目前，中金所已在开展上证50股指期货和中证500股指期货的仿真交易。由于上证50代表大盘股，与沪深300指数具有高度的重合性和同源性，而中证500代表的是中小盘，从多样性角度考虑，应该优先考虑中证500股指期货的上市问题。

　　其实，还有一个更重要的股市对冲工具亟需考虑，那就是股指期权。与股指期货相比，股指期权是典型的保险型对冲工具，而股指期货是对赌式的对冲工具。期货市场既需要对赌式的对冲工具，更需要保险型对冲工具。股指期权可以实现股指期货的所有功能，反之却不成立，由此即可看出股指期权对股市具有更重要的实际意义。

　　如果我们的股市已经有了沪深300股指期权，阿尔法策略的使用者使用沪深300股指期权作为对冲工具，即使同样持有中小盘股票组合，但通过买进看跌期权进行对冲，后果就不会这么严重，因为当沪深300指数狂涨时最大损失只是付出的权利金，而不是做空股指期货导致巨额亏损。

　　国务院发布的新国九条明确指出，要“丰富股指期货、股指期权和股票期权品种”。证监会也做出了股票ETF期权先行试点的决定。国内股市通过几个月的快速上涨，市场气氛已被激活，交易迭创天量，市场波动率明显增大，而管理波动率风险正是期权的强项。如果说半年前股市波动率偏低的情况下对期权的需求还不是那么迫切，那么在波动率急剧升高的背景下，股市交易者对期权的需求也在明显加大。尽管股票ETF期权也能发挥同样的作用，但由于合约规模较小，再加上实物交割等原因，市场容量和规模都会受到一定的限制，无法满足机构投资者对风险管理的实际需求。因此建议监管层考虑尽快推出股指期权的问题。