□本报记者 张勤峰

　　股市分流效应、中证登收紧质押政策加上地方债务甄别大限临近，各种不确定的因素不期而遇，让今年以来表现最为稳定的城投债突然成了债券市场上最具争议性的券种。机构报告指出，综合各项因素来看，城投债短期调整难言结束；中长期看，随着地方政府债务甄别处置工作的推进，分化将成为城投债行情的主基调，而在近期调整过程中，部分被错杀的城投债将出现配置机会。

　　城投债终见“像样”调整

　　从收益率走势上看，如今城投债板块正上演今年以来最明显的一波调整。以7年期AA级城投债为例，本月初该类债券的中债到期收益率大致为5.54%，随后持续震荡上行，到12月12日最高达到6.35%，较月初上行逾80bp，12月15日最新报6.34%。反观其它券种，本月以来7年期国债、政策性金融债收益率分别上涨31bp、35bp，7年期AA级中票收益率则上涨52bp。

　　与其它券种一样，城投债本轮调整发端于获利回吐。作为今年债券牛市的明星券种，之前城投债几乎没有出现过像样的调整。临近年底，由于资金面等不确定性上升，机构落袋为安的倾向较重，而这一过程中，股市强势上涨分流债市资金，进一步加重债券抛售行为。城投债是券商、基金、银行理财的重仓品种，在风险资产上涨面前，受这些机构调仓或应对赎回的冲击较为明显。

　　不过，真正导致城投债开始跑输其它券种的导火索还是中证登收紧企业债质押政策。按照中证登新规，在地方政府性债务甄别结果出台后，未被纳入政府性债务范围的企业债仅有债项AAA且主体AA及以上（主体AA，展望负面除外）的债券可以有质押回购资格，其余将全部被剔除出质押库，导致这部分城投债将面临信用风险重估和流动性价值重估的双重压力。尽管中证登新规短期最直接的影响是限制企业债新增入库，压缩企业债继续加杠杆的空间，但由于市场情绪的作用，近期市场实际表现为剧烈去杠杆的局面，企业债泥沙俱下，连公司债和利率债都未能幸免。

　　债务甄别推动价值重估

　　城投债调整何时到头？要回答这一问题关键在于回答城投债收益率是否充分反映了可能丧失回购资格的风险及可能丧失地方政府信用背书的风险。中金公司等机构认为，经过短期连续调整，目前城投债对于可能丧失回购资格的风险已经反映得比较充分，但对于信用风险溢价还未体现出足够的补偿。在地方政府债务甄别大限将近的背景下，城投债价值重估可能不会很快结束。

　　一直以来，城投债被视作“穿西装的国债”，今年产业债风险事件频发，更强化了市场对于城投债低风险的认识。然而，国务院43号文提出对地方政府性债务存量进行甄别，对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，才可申请发行地方政府债券置换。在此背景下，存量地方政府性债务是否被认定为政府性债务，将对其信用状况产生直接影响，这也从根本上决定了城投债估值将面临分化的趋势，被纳入预算管理的城投债估值有望进一步向政府债券靠拢，而未被纳入预算管理的城投债则面临被打回普通企业债的风险。鉴于审计署口径仅能覆盖一小部分城投债，未来面临信用风险重估的城投债可能不在少数。

　　值得一提的是，近日“14天宁债”、“14乌国投债”接连遭遇被撤销地方政府债务认定的事件，突出反映了政府债务甄别过程中的不确定性风险。国泰君安证券认为，政府债务认定范围过小的问题，未必意味着现实的违约风险，但会带来市场情绪的冲击，导致分化或整体估值压力。此外，目前市场基于募集资金用途的公益性质来甄别分类的一致预期仍可能存在偏差，而且，甄别过程中的各方分歧可能会影响地方政府的再融资接续，从而再次引发市场对于地方政府再融资的担忧。

　　有市场人士更表示，目前地方债务甄别大限正不断临近，城投债估值分化迫在眉睫，然而地方债务甄别分类结果依旧扑朔迷离，容易导致城投债出现一损俱损的局面。中金公司报告亦指出，天宁债等事件，有可能导致市场之前对城投债兑付极强的信心有所弱化，虽然上述事实未必意味着城投债将出现违约，但投资者风险偏好的变化足以影响债券定价和销售，因此城投债价值重估可能还无法很快结束。

　　不过，中金公司同时指出，城投债短期创伤虽然不可避免，但同时也为来年配置提供了更好的机会，特别是未来有可能纳入地方政府债务范围的城投债以及被流动性风暴波及的公司债品种，未来还将有较好的资本利得空间。