去年中央经济工作会议首次将防控债务风险列为经济发展一大任务。近一年过去了，目前债务情况如何？债务需求和偿债能力发生哪些变化？未来是否还需要关注债务风险？如何化解债务风险？回答这些问题，是明年和未来一个时期经济工作的重要任务之一。本文分政府、金融、企业和居民四大部门分析负债情况，认为风险总体可控，但偏高的负债率正在转向企业部门，地方政府和大型国有企业是重中之重，未来应重点防控结构性债务风险。

　　债务规模总体处在合理水平

　　宏观经济持续发展离不开融资，适度借债有利于提高资金配置和经济发展效率，但债务水平过高则需要预防和控制。金融危机以后学术界相关研究不断增多，对我国债务水平或杠杆率研究的主要结论是，我国债务规模近几年扩张较快，债务风险所有上升。2011年底全社会总负债率为168.9%，明显低于发达国家270%-520%的水平，债务总体上温和可控，发生主权债务危机的风险极小。本文认同这一判断，但随着形势变化，有必要结合近两年数据进一步考察我国债务水平。

　　一是政府部门债务偏高。从政府性债务与GDP之比的负债率看，政府债务仍合理但有走高趋势。按审计署数据，2012年底全国政府性债务的总负债率为39.43%，低于国际通常使用的60%的负债率控制标准。综合中央和地方政府，负债率2013年6月底达到53.1%，考虑到负债在后半年还可能增加，政府负债率已经很接近60%的国际警戒线。如果用债务余额与当年公共财政收入、政府性基金收入、国有资本经营预算收入和社会保险基金收入之和比较，政府债务率有回落态势。2013年债务率达138.3%，比上年回落10个百分点左右，且处在IMF测算的90%-150%合理范围内。此外，我国外债相对较低。2013年我国政府外债3.8万亿元，占GDP比重为6.7%，危机以来虽然不断提高，但目前仍明显低于美国、欧盟、日本等发达国家水平，也低于国际通常使用的控制标准参考值20%。虽然还不至于发生风险，但我国政府部门债务水平却是四部门中最接近上限的。

　　二是金融部门杠杆率提高与金融结构基本匹配。判断金融部门杠杆率，中央银行看储备货币占比，商业银行看贷款余额占比，影子银行看资产规模与GDP之比。2013年，中央银行储备货币与GDP之比达47.6%，比2012年回落1.5个百分点。商业银行贷款余额76.6万亿元，与GDP之比为134.6%，比上年提高3.5个百分点。根据穆迪公司的报告，2013年底我国影子银行资产达37.7万亿元，与GDP之比为66%，比上年提高14个百分点。我国银行部门杠杆率相对较高，是与我国直接金融欠发达、货币被动发行机制基本匹配的，当然不断走高的态势值得关注。

　　三是非金融企业负债水平较为稳定。鉴于国有企业预算软约束存在，与地方政府之间债务长期区分不清，本文已将与国有企业有关的政府或有债务计入了政府部门债务。仅就非国有工业企业负债情况而言，近几年相对稳定且处在合理区间。2011年非国有工业企业的资产负债率为53.9%，比2010年提高0.3个百分点，比2008年低2.3个百分点，处在50%左右的合理区间，与美、日、德等国相比处在较低水平。

　　四是居民部门负债水平有所提高但仍在低位。2013年我国居民本外币储蓄存款46.5万亿元，贷款余额19.9万亿元，居民部门负债率为42.7%，比2008年末提高17.4个百分点，上升态势还在延续，今年8月末已达45.1%。相比之下，美国居民部门债务占GDP的比重为87%，占总债务比重达到31.2%，高于我国，也高于其它三部门的债务占比，凸显了负债消费的特点。

　　综合我国金融结构、国企软约束、地方政府收支不匹配等因素判断，我国债务水平近两年相对稳定，总体可控。而且，政府深化改革和调控创新，也有利于债务风险控制。国务院出台加强地方政府性债务管理的《意见》，要求建立“借、用、还”相统一的地方政府性债务管理机制，将国有企业和地方政府的债务切割开来，剥离融资平台公司政府融资职能，对地方政府举债实行规模控制，有利于防止政府性债务无限扩大。“用好增量、盘活存量”的调控方式创新，“大水漫灌”式的货币政策正在被定向降准等“喷灌式”措施取代，有利于增强政策针对性，防止金融部门杠杆率过快提升。

　　潜在结构性债务风险不应低估

　　当前债务风险依然可控，但却存在因近期部分政策调整，长期内债务融资需求加大、偿债能力受到削弱等不利因素，再加上我国债务结构不尽合理、价格总体偏高，债务风险尤其是地方政府、企业部门的债务风险仍不容忽视。

　　一是偿债高峰和近期政策调整增加债务风险。审计署数据显示，截至2013年6月底的10.9万亿元政府性债务中，有2.4万亿元今年到期，占21.9%，今后三年约4万亿元到期，占比超过36%，偿债高峰未过，即使不考虑新借债务，偿债压力也不小。同时，为防止经济进一步下行，各地相继放松了房地产限购政策，银行也在酝酿放松住房贷款，不排除提高居民贷款积极性继而提高债务水平的可能。另外，一些信托刚性兑付被打破的案例相继出现，部分地区金融风险暴露等，都意味着债务风险不容忽视。

　　二是结构不合理和成本偏高拉低了债务风险触发点。首先是与政府全部债务稳定相对应，占政府债务60%的地方政府负债率不断提高。2012年负债率为30.6%，半年后提高到31.3%。地方政府经济建设职能大又缺乏规范举债渠道的局面不变，债务就可能继续走高。从企业结构看，国有企业、大型企业的债务水平明显高于中小型和民营企业，规范地方政府性债务将整体拉高企业部门负债水平。其次是债务募集资金投向房地产和产能过剩行业较多。从贷款投向看，房地产业贷款余额占比从2009年底的18.6%提高到2013年底的20.3%，近年新增贷款中有近30%投向房地产领域。随着房地产市场形势变化，贷款集中可能诱发风险。产能过剩行业都集中大量贷款，风险不断显现。最后是债务融资成本偏高隐藏风险。去年我国一年期贷款利率约为美国、德国、日本等发达国家的2-6倍，一些企业实际承担了10%左右的贷款成本。利率提高政府债券成本，我国10年期国债收益率相当于美国2倍左右。在债务规模有限情况下，这些短板可能降低债务风险触发点。

　　三是经济下行和结构调整增加债务需求。首先是经济下行期，能源、传统制造业和房地产等重资产行业产能过剩，盈利能力低增加企业贷款需求，银行贷款供给趋于谨慎，不良贷款增加。2014年6月末商业银行不良贷款余额接近7000亿元，不良贷款率达1.08%，较2011年时的低点提高了20%，同时拨备覆盖率两年下降了30个百分点。其次是我国结构调整力度加大，高端制造业、现代服务业、新型城镇化建设等未来经济增长的动力，融资需求巨大。有研究估算农村人口每进城一人，带动投资需求9万元左右。间接融资为主的金融结构中，难免提高银行贷款等债务的需求。

　　四是人口结构变化削弱长期偿债能力。偿债能力很重要的一个来源就是居民储蓄的增长。这有赖于劳动年龄人口增长。过去我国人口红利期生产者多，对未来收入预期稳定，借款消费和投资增长都不会影响偿债能力。目前我国人口结构变化正在削弱这一偿债来源，人口老龄化过程中，主要作为消费者的老年人增加，借款消费下降，杠杆率将回落。2012年我国15-59岁的劳动年龄人口出现下降，将在中长期内影响社会偿债能力。

　　提高偿债能力 丰富融资渠道化

　　防止负债率持续走高和风险积累，关键是通过改革促进实体经济更加均衡发展，提高偿债能力的同时，丰富融资渠道，适度降低债务融资的需求。为此，应从以下几个方面着手，化解债务风险。

　　一是持续推进发展方式转变和结构调整。债务的根本作用是服务实体经济。防范债务风险关键是转变经济发展方式和优化经济结构。要延续当前加快改革的态势，守住就业和金融风险底线基础上，改革优于GDP增长。提高消费能力，完善消费环境，降低消费成本，加快形成投资、出口和消费协调带动经济增长的格局。顺应国际产业转移和国内产业升级趋势，运用金融和财税杠杆，引导支持高端制造业、新材料、新能源、现代服务业发展，提高产业附加值和国际竞争能力。

　　二是清晰界定边界基础上发挥市场决定性作用。我国债务风险的一个主要来源就是预算软约束下，在企业和政府之间缺少必要的防火墙，政府或有债务风险上升。建议进一步简政放权，并从促进要素自由流动、加强市场监管、完善法制建设、妥善安置公务人员等方面稳定简政放权的效果，根本上形成政府不能过多干预微观经济的局面。要稳增长更要防止某些领域政策简单反弹，尤其是房地产等高杠杆行业，放松政策带来增长收益的同时，蕴藏的风险可能倍数增长。

　　三是落实政府债务和银行监管等改革举措。落实国务院加强地方政府性债务管理的意见，“堵后门、开前门”，规范地方政府举债行为，划清企业和政府债务界限，设立由政府、企业和第三方机构参与的信用评级和监督机构，公开债务发行和偿还情况信息，把隐性债务显性化，接受社会监督。在现有问责和偿债机制基础上，探索建立企业甚至政府层面的债务违约退出机制，完善政府预算体系，推进预决算公开，硬化债务约束。

　　四是发展股权融资推动融资结构多元化。要围绕降低融资成本这个中心，推进商业银行转向“债权+股权”的综合化经营，为产业兼并重组提供完善金融服务。健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重，推动中国金融结构从债务性融资向债权、股权融资并重格局转变。

　　五是调整收入分配格局。无论从政府、企业和居民部门之间，还是从每个部门内部不同主体之间看，收入水平相对较低的都可能成为偿债能力的短板。调整收入分配格局是改变短板的关键。加快完善税收制度，稳定政府收入占比，适当提高居民收入增速。加快国企改革，将垄断限制在最小范围，营造企业间公平竞争环境。增加国企利润上缴主体，地方国有企业、非国资委管理国有企业要实行资本分红，提高利润上缴水平，动态调整分红比例。建立事权和支出责任相适应的制度，减轻地方政府扩大债务规模的压力。