□鄞州银行 段苏

　　11月份以来，股市开始持续大幅上涨，引起了投资者的广泛关注。目前，市场的主流观点认为2105年股市表现将较好。在此背景下，市场对于债市的观点分歧很大，有的观点认为，股债跷跷板将显现，2015年债券很有可能是熊市。那么，股债跷跷板的效应有多大？或许研究2007年的股债走势能对2015年的行情有所启示。

　　2007年，股市出现大牛市，并对银行间市场造成了比较大的影响。

　　首先，流动性的稳定性变差。对比2006年和2007年的7天回购利率走势，可以发现，2006年，7天回购利率在大部分时间较为平稳，春节前后和12月前后出现过短暂的上行；2007年，7天回购利率的波动幅度变大，出现了多次大幅上行的情况，流动性不时会突然紧张，尤其是在新股发行前后。

　　其次，债券收益率大幅上行。以10年期国债为例，2007年上半年，10年期国债收益率由3.02%一路上行至4.5%左右，下半年一直保持在4.5%左右。

　　2015年，如果股市的牛市能够延续，参照2007年的经验，有可能对银行间市场造成如下影响：

　　首先，股市将分流存款和理财资金，减少银行间市场的资金来源。从11月份的流动性变化就可以看出，每当股市大涨或遇新股发行时，银行间市场的流动性都会变得极为脆弱，资金成本很容易走高。目前，存款和理财资金向股市分流的趋势刚刚开始，12月底将有大量的理财到期，届时理财资金是否还留在银行体系，存在不确定性。

　　其次，两融资产正在成为理财和保险资金的优质资产，新型非标资产有可能卷土重来。两融基础资产的收益率高达8.6%，目前1年期受益权的收益率在5.5%-6%，且风险可控，受到越来越多银行和保险的青睐。2015年，两融业务的增长空间广阔，相应的受益权业务也大有可为，很有可能重演2013年信托的发展趋势，对债券的配置形成挤出效应。

　　第三，无风险利率的参考基准有可能变化。2013年，在信托高速发展时，由于信托的刚性兑付，无风险利率向信托收益率靠近；2014年，无风险利率向银行理财收益率靠近，在宽松货币政策的大环境中，持续下行；2015年，股市的财富效应显现，无风险利率很有可能像两融收益率靠近，较2014年上行。

　　从以上三点来看，2015年的债市不乐观。不过，2015年与2007年也存在较大的不同：

　　首先，2015年的经济增速较2007年下一台阶，通胀压力也远不如2007年。2007年，经济增速正处于高速增长的尾声，通胀率高企。2015年，经济增速进入新常态，通胀率也持续保持在低位。不过，目前3.78%的10年期国债的收益率并未大幅低于2007年3.99%的均值。

　　其次，货币政策基调大不同。2007年，货币政策紧缩，连续上调准备金率和利率；2015年，货币政策料将以宽松为主，很有可能降准和降息。

　　因此，2015年，流动性的波动可能不如2007年，在出现紧张时，央行可能通过各种渠道投放资金。债市也难言有大熊市，收益率更多的可能是随着流动性和股市的波动而上下震荡。投资策略上，控制久期、逆向投资或是较好的方法之一。

　　值得提出的是，这一轮债券收益率上行很快，尤其是中登公司的回购新规出台后，债市又有一波调整，目前短融的收益率普遍又回到5%以上，配置价值已经开始体现。在接下来的两周，如果央行不降准，收益率有可能继续上行，届时或可以挑选收益率高的个券进行配置。