□瑞穗证券首席经济学家 沈建光

　　回顾2014年中国经济形势，不难发现具有以下明显特征：一是进入新常态，中国经济潜在增长水平比以往有所下滑，全年GDP或回落至7.3%；二是为应对经济放缓态势，宏观政策并未采取过大干预，反而更加注重稳增长与调结构并行，在确保不会出现硬着陆风险之时，加速推动改革。

　　展望2015年，中国经济仍将面临较大的机遇与挑战。海外环境错综复杂，美联储加息、欧央行与日本央行实行量化宽松使得全球资本流动充满变数，而与之相对，海外经济走势也将决定当前出口向好态势能否延续；国内方面，中国经济进入新常态之后，预计经济增长继续重视质的提升，以往片面追求过高增速将被摒弃，取而代之的是改革的加速推进。而这也使得从短期来看，明年GDP增速或下滑至7%，但从长期来看，制度红利无疑将提供更多机会。

　　美联储加息或晚于预期

　　尽管美联储已经退出自2012年9月以来施行的第三轮量化宽松政策，市场对于美联储加息的预期也进一步升温。但笔者对明年美国前景仍然存有疑问。美国经济真能如此一帆风顺复苏吗？在笔者看来，近年美国经济增长更接近于2001年-2007年间宽松货币支持下的“格林斯潘式的增长”，对货币政策的依赖很强。此外，美国劳动力市场虽有恢复，但恢复质量仍然较低。在此背景下，笔者认为，一旦货币政策收缩，经济增长恐怕难以承受，不排除2015年经济出现迅速下滑的态势。按此逻辑，认为美联储可能迅速提升短期利率的结论还为时过早。

　　当前诸多经济指标显示欧元区已有步入“日本化”的趋势，如经济疲软、通缩形势严峻等等。更为严重的是，欧洲面临着人口老龄化和结构改革迟缓导致全要素生产效率进一步迟缓的问题；受制于欧元区内成员国没有建立统一的财政联盟，内部成员国彼此之间利益难以协调，欧元区比较难于实施大规模扩张的财政政策和货币政策。在这种态势下，虽然欧央行已经承诺量化放松，但鉴于内部在货币政策上矛盾重重，预计欧元区经济可能难以避免“日本化”趋势，保持较长时间的低迷。

　　明年经济增长目标可能降至7%

　　笔者预计明年增长目标下调至7%是大概率事件，这主要是考虑到明年改革加速推进与海外经济不确定性较强的考虑。结合实际情况考虑，笔者认为空间仍然存在，比如技术上潜在增长的测算为此提供依据。而实践上，今年增速有可能下滑至目标以下，但就业市场仍良好，金融风险可控，未来可以进一步在实践中试探。当然，考虑到十八大提出的2020年比2010年GDP与城乡居民人均收入两个翻一番的目标，前几年这两个指标的高速增长已经为未来完成目标赢得了时间。经测算，未来7年GDP只要保持增速6.7%、城乡居民人均收入实际增速只要保持6.5%便可以实现上述目标，为放弃片面追求高增长、加快结构调整赢得空间。

　　今年6月中央通过了关于财税改革总体方案，此后全国人大批准了新的《预算法》，国务院也发布了《关于预算管理制度改革的决定》和《关于地方债务管理的意见》等相关配套政策。可以看到，财税改革正在加快，而一旦明年能够取得实质进展，困扰中国多年的企业与地方政府投资随意性强、透明度低且存在软约束的问题有望得到初步解决。

　　但也不可否认，短期财税改革恐将对经济增长造成一定的影响。毕竟当前固定资产投资中相当一部分来源于地方政府引导的基建投资，而早前这部分投资主要是通过地方政府以对外借款实现的。在未来财税改革给地方政府套上紧箍咒之后，中央允许地方债的额度是否足够补上这些缺口？整体来看，笔者预计明年省级政府发债的总规模将有所增长，但财税金融关系的理顺，将使得隐形担保部分，以及未经预算融资部分大幅缩减，投资难免受到影响。

　　改革步入深水区后，国企改革仍是难以逾越的也是最重要的一环。今年以来，先后有六家国有企业被国资委纳入了改革试点。但是，这些试点更多地集中在公司治理层面，即通过混合所有制等办法，改善公司治理，通过企业内部的管理改善、资产重组、问责加强推动国有企业效率的提升。明年国企改革有望加快推进，目前已有报道称，我国已经成立了新的国企改革领导小组，关于国企改革的新方案也在起草设计之中，意味着明年国企改革加快推进或有可期。如果国企改革方案可以深入，市场的力量必将推动微观主体效率提升，并为中国经济找到新的经济增长点。

　　利率市场化完成最后一跃

　　11月21日，央行时隔两年再次宣布降息，标志着利率市场化进程加快。实际上，对于货币政策选择，有观点认为央行未来将更加注重创新型工具，而放弃常规性政策工具的应用。对此，笔者认为，通过创新手段实际上是货币政策承担改革发展任务下，面对结构性矛盾所采取的次优选择，只是过渡性手段，并非长久之计和框架性内容。

　　在笔者看来，此次降息不仅是应对当前经济下滑、通胀较低、企业融资成本高企的举措，也预示着未来货币政策框架将加速利率市场化，从数量型工具转向价格型工具。展望明年，笔者认为，存款保险制度落地，存款上限的取消都是大概率事件。此外，考虑到当前基准利率体系尚未清晰，利率传导机制并不畅通，明年发展各类金融市场，打造基准利率体系，通过确定短期利率进而引导中期利率，形成反映流动性偏好与风险溢价的收益率曲线仍是重点。

　　根据中央银行理论，准备金率是同样重要的常规政策工具。结合当前宏观条件，降准窗口开启的时机也已经成熟，主要有以下几点原因：一是当前外汇占款降低，资金双向流动降低了维持高准备金率的必要性；二是货币政策工具未来需要更多地采用价格型工具，保持过严的数量控制，不利于价格发挥作用；三是伴随着存贷差的缩减，当前20%的准备金率或已超出最优准备金率的理论值；四是相对于国际上其他国家，当前国内存款准备金率已经过高。因此，笔者预计，最早降准或在今年12月，而伴随着降息降准落地，在政策信号更加明晰之下，明年经济企稳也或有可期。

　　今年市场对于货币政策转型的讨论十分激烈，在笔者看来，新框架应主要涵盖以下两方面含义：一是以汇率为导向的框架转向以利率为核心。二是上文提到的由数量型工具转向价格型工具。笔者认为，明年同样是加速汇率市场化的重要年份。可以看到，金融危机以来国际收支双顺差局面已经有明显改善，经常项目占GDP比重已经由2007年、2008年最高时的10%以上下降至如今的2%左右。资本项目甚至出现小幅逆差局面，今年三季度逆差高达816亿元美元，甚至超过当季经常项目815亿美元的顺差，导致当季外汇储备减少。因此，笔者认为，人民币更加浮动，货币政策由汇率转向利率的时机更加成熟，预计明年人民币兑美元将整体保持在6左右，但双向浮动范围将进一步扩大。