□国泰君安证券首席宏观分析师 任泽平

　　央行上周宣布降息，超出市场预期。笔者认为，本次降息标志着全面降息降准宽松周期的开启，进一步预示利率下降，风险偏好提升。从降息的原因看，主要是近期经济下行压力加大、通缩形势加重，以及落实11月19日国务院常务会决定采取有力措施缓解融资成本的新“国十条”。

　　本次降息的信号意义远大于实际意义，释放出三大政策信号：一是货币政策操作将由定向宽松为主转向全面降息降准。这也就是表示前期定向工具效果有限，货币政策作为总量政策，不具备调结构的功能，不应赋予货币政策过多的责任。这也就意味着2014年各种定向降息降准在2015年将逐步被全面降息降准取代，货币政策将回归到常规操作上来。

　　二是未来随着经济增速放缓和物价下行，货币政策进一步放松的空间打开。适度的降息降准是宏观调控反周期正常操作，不是刺激，更不是反改革。

　　三是全面降准时点临近，可能在未来一个季度内。既然定向降息已经被全面降息取代，那么未来定向降准将被全面降准取代。考虑到2015年利率市场化改革、美联储加息等因素，降准的空间比降息大。

　　以本次降息为起点，全面降息降准周期已经开启，预示未来进入一个以政策宽松来配合改革提速，应对过剩出清加快的新阶段。笔者预计财政货币政策步入新宽松周期，为改革提供稳定的宏观环境。

　　首先，2015年货币政策将进入降息降准宽松周期。预计2015年GDP增速将降至7%左右，CPI降至1.8%左右，PPI为-1.4%，具备货币政策加码宽松的条件。货币政策将由定向宽松转向全面降息降准，回归货币政策的常规操作上来。只要把握好度，市场对适当的降息降准也不会理解为转向刺激。

　　从中期看，降息降准的空间都足够大，足以催生大量级牛市。当前存准率高达20%，未来有20次左右的降准空间。如果中国经济增速换挡至5%左右，利率中枢降到4%左右，未来还有160BP左右的降息空间。

　　从近期看，为了降低银行负债端成本，预计后期会配合降准，非银行同业存款纳入一般性存款管理等政策。本次降息能否降低实体经济融资成本，关键取决于银行负债端成本能否下降。此次一年期存款利率下调25BP的同时，利率可上浮27BP，为了防止存款流失，银行可能会上浮存款利率。如果负债成本降不下来，加之贷款利率浮动已经放开，银行不太可能按照基准利率放贷，那么此次降息的实际效果将大打折扣。因此，降低银行负债成本就成为政策执行效果的关键，预计近期会有降准操作，同时将非银行同业存款纳入一般性存款管理，有效降低货币市场利率，做大银行存款分母。

　　其次，2015年财政政策将更加积极。2014年2.1%的赤字率限制了中央政府财政扩张，治理地方融资平台限制了政府财政扩张，因此不得不过多地依赖货币政策对冲经济下滑。当前中国基础设施缺口较大，人均资本存量水平偏低，同时国际大宗商品价格正处于低谷，应加大基建投资力度。笔者预计，12月份中央经济工作会议可能会上调赤字率，从2014年的2.1%扩大至2015年的2.6%，增发中长期建设国债。同时，大规模实施减税以鼓励技术研发、居民消费、小微企业等。

　　最后，金融改革将加快，包括股票发行注册制改革、利率市场化和存贷比指标考核调整等。如果对比11月19日的新“国十条”与8月5日的老“国十条”，可以发现有三大新变化：一是“增加存贷比指标弹性，改进合意贷款管理”。预计同业往来纳入一般性存款，增加商业银行投放贷款能力。二是“抓紧出台股票发行注册制改革方案，取消股票发行的持续盈利条件”。预计《证券法》修订稿有望在近期出台。2015年有望出台注册制改革总方案。三是由老“国十条”的“有序推进利率市场化改革”改为新“国十条”的“加快利率市场化改革”。预计存款保险制度、大额存单等有望加快推出。

　　降息周期已经开启，降准可能在一个季度内落地，12月中央经济工作会议可能上调赤字率，这意味着2015年是财政货币政策双宽松之年，为改革攻坚配合。这对经济、楼市和资本市场将产生重大影响。

　　如果降息配合降准，有可能降低企业融资成本，有利于房地产销量企稳回升。同时，通缩压力有望在2015年中期前后触底缓解，迎来企业盈利改善的曙光。从行业看，受益最大的是地产和券商，建材、水泥、机械等行业边际上受益。由于是非对称性降息，息差收窄短期不利于银行业盈利，但考虑到降息降准缓解了经济失速风险，进而在中期部分缓解市场对银行不良率上升的担忧。

　　对于资本市场而言，考虑到货币政策进入全面降息降准周期，而且中期降息有160BP空间，降准有20次空间，空间足够大，财政政策将在2015年加码宽松，将进一步催生大量级牛市。以房地产长周期拐点出现为标志，预示出清加快、政策宽松、利率下降和改革提速。无风险利率下降，改革提升风险偏好，资金从房市和理财市场流入股市。

　　2014年在有关资本市场的讨论中，有四种代表性观点：熊市论、结构性牛市论、反弹论(20%以下)和全局性大牛市论(20%以上)。截至11月21日，2014年上证综指涨幅达25%，基本符合全局性大牛市特征。

　　笔者认为，中国在增速换挡期的此轮转型牛市可能分三波，当前正经历第二波：第一波是2014年2季度至3季度，熊牛拐点。经济增速下行，物价通缩，企业盈利预期寻底。

　　转型牛第二波是2014年4季度至2015年。经济增速下行但接近底部，物价通缩，企业盈利预期触底。全面降息降准，资金面宽松，改革落地被证实进一步提升风险偏好。如果在此期间政府能够积极排除金融风险，类似1996年至2000年剥离银行1.4万亿不良资产、清理三角债、整顿影子银行等，将极大提升风险偏好，引发估值中枢上移。

　　转型牛第三波有可能在2016年至2017年出现。经济增速底部探明并触底回升，物价摆脱通缩，PPI转正，企业盈利改善。