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财政货币政策步入宽松周期

  • 发布时间:2014-11-26 00:56:21  来源:中国证券报  作者:任泽平  责任编辑:王斌

  □国泰君安证券首席宏观分析师 任泽平

  央行上周宣布降息,超出市场预期。笔者认为,本次降息标志着全面降息降准宽松周期的开启,进一步预示利率下降,风险偏好提升。从降息的原因看,主要是近期经济下行压力加大、通缩形势加重,以及落实11月19日国务院常务会决定采取有力措施缓解融资成本的新“国十条”。

  本次降息的信号意义远大于实际意义,释放出三大政策信号:一是货币政策操作将由定向宽松为主转向全面降息降准。这也就是表示前期定向工具效果有限,货币政策作为总量政策,不具备调结构的功能,不应赋予货币政策过多的责任。这也就意味着2014年各种定向降息降准在2015年将逐步被全面降息降准取代,货币政策将回归到常规操作上来。

  二是未来随着经济增速放缓和物价下行,货币政策进一步放松的空间打开。适度的降息降准是宏观调控反周期正常操作,不是刺激,更不是反改革。

  三是全面降准时点临近,可能在未来一个季度内。既然定向降息已经被全面降息取代,那么未来定向降准将被全面降准取代。考虑到2015年利率市场化改革、美联储加息等因素,降准的空间比降息大。

  以本次降息为起点,全面降息降准周期已经开启,预示未来进入一个以政策宽松来配合改革提速,应对过剩出清加快的新阶段。笔者预计财政货币政策步入新宽松周期,为改革提供稳定的宏观环境。

  首先,2015年货币政策将进入降息降准宽松周期。预计2015年GDP增速将降至7%左右,CPI降至1.8%左右,PPI为-1.4%,具备货币政策加码宽松的条件。货币政策将由定向宽松转向全面降息降准,回归货币政策的常规操作上来。只要把握好度,市场对适当的降息降准也不会理解为转向刺激。

  从中期看,降息降准的空间都足够大,足以催生大量级牛市。当前存准率高达20%,未来有20次左右的降准空间。如果中国经济增速换挡至5%左右,利率中枢降到4%左右,未来还有160BP左右的降息空间。

  从近期看,为了降低银行负债端成本,预计后期会配合降准,非银行同业存款纳入一般性存款管理等政策。本次降息能否降低实体经济融资成本,关键取决于银行负债端成本能否下降。此次一年期存款利率下调25BP的同时,利率可上浮27BP,为了防止存款流失,银行可能会上浮存款利率。如果负债成本降不下来,加之贷款利率浮动已经放开,银行不太可能按照基准利率放贷,那么此次降息的实际效果将大打折扣。因此,降低银行负债成本就成为政策执行效果的关键,预计近期会有降准操作,同时将非银行同业存款纳入一般性存款管理,有效降低货币市场利率,做大银行存款分母。

  其次,2015年财政政策将更加积极。2014年2.1%的赤字率限制了中央政府财政扩张,治理地方融资平台限制了政府财政扩张,因此不得不过多地依赖货币政策对冲经济下滑。当前中国基础设施缺口较大,人均资本存量水平偏低,同时国际大宗商品价格正处于低谷,应加大基建投资力度。笔者预计,12月份中央经济工作会议可能会上调赤字率,从2014年的2.1%扩大至2015年的2.6%,增发中长期建设国债。同时,大规模实施减税以鼓励技术研发、居民消费、小微企业等。

  最后,金融改革将加快,包括股票发行注册制改革、利率市场化和存贷比指标考核调整等。如果对比11月19日的新“国十条”与8月5日的老“国十条”,可以发现有三大新变化:一是“增加存贷比指标弹性,改进合意贷款管理”。预计同业往来纳入一般性存款,增加商业银行投放贷款能力。二是“抓紧出台股票发行注册制改革方案,取消股票发行的持续盈利条件”。预计《证券法》修订稿有望在近期出台。2015年有望出台注册制改革总方案。三是由老“国十条”的“有序推进利率市场化改革”改为新“国十条”的“加快利率市场化改革”。预计存款保险制度、大额存单等有望加快推出。

  降息周期已经开启,降准可能在一个季度内落地,12月中央经济工作会议可能上调赤字率,这意味着2015年是财政货币政策双宽松之年,为改革攻坚配合。这对经济、楼市和资本市场将产生重大影响。

  如果降息配合降准,有可能降低企业融资成本,有利于房地产销量企稳回升。同时,通缩压力有望在2015年中期前后触底缓解,迎来企业盈利改善的曙光。从行业看,受益最大的是地产和券商,建材、水泥、机械等行业边际上受益。由于是非对称性降息,息差收窄短期不利于银行业盈利,但考虑到降息降准缓解了经济失速风险,进而在中期部分缓解市场对银行不良率上升的担忧。

  对于资本市场而言,考虑到货币政策进入全面降息降准周期,而且中期降息有160BP空间,降准有20次空间,空间足够大,财政政策将在2015年加码宽松,将进一步催生大量级牛市。以房地产长周期拐点出现为标志,预示出清加快、政策宽松、利率下降和改革提速。无风险利率下降,改革提升风险偏好,资金从房市和理财市场流入股市。

  2014年在有关资本市场的讨论中,有四种代表性观点:熊市论、结构性牛市论、反弹论(20%以下)和全局性大牛市论(20%以上)。截至11月21日,2014年上证综指涨幅达25%,基本符合全局性大牛市特征。

  笔者认为,中国在增速换挡期的此轮转型牛市可能分三波,当前正经历第二波:第一波是2014年2季度至3季度,熊牛拐点。经济增速下行,物价通缩,企业盈利预期寻底。

  转型牛第二波是2014年4季度至2015年。经济增速下行但接近底部,物价通缩,企业盈利预期触底。全面降息降准,资金面宽松,改革落地被证实进一步提升风险偏好。如果在此期间政府能够积极排除金融风险,类似1996年至2000年剥离银行1.4万亿不良资产、清理三角债、整顿影子银行等,将极大提升风险偏好,引发估值中枢上移。

  转型牛第三波有可能在2016年至2017年出现。经济增速底部探明并触底回升,物价摆脱通缩,PPI转正,企业盈利改善。

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