●对于中国而言，无论是从经济规模上，还是国土面积上，都是一个大型经济体，并且由于历史上行政计划的延续，事实上中国不同区域的房地产市场的联动性远远小于完全市场经济国家，因而各个区域房价在上涨一段时间后，往往会呈现区域分化的特点，因此中国出现全国性的房地产崩盘的概率非常之小。

　　●房地产行业是个资金密集型行业，房地产的开发需要大量的资金投入，这就使得金融在房地产的行业发展中扮演着重要的角色。回顾美国、日本、东南亚等的房地产危机，他们的一个共同特点是房地产金融过度杠杆化。

　　●开征房地产税将为地方政府在城市、环境等方面的支出找到一个稳定的收入来源，有助于引导和完善地方政府的行为，保障房地产政策的公正性，使其更加关注公共服务和基础设施改善。

　　2014年上半年，我国70个大中城市商品房的销售面积下降6%，销售额下降6.7%，特别是一些热点城市房价下降突出，一些地方政府救市的新闻充斥各类媒体，以至于一些专家判断，中国经济下行与房地产价格下跌叠加，市场可能要崩溃。2015年下半年以来，有关房地产危机问题再次成为热点话题，各种观点和政策主张很多，但分歧很大。

　　中国房地产市场发生系统性风险的概率非常小

　　观察房地产市场风险不能就事论事，更不能简单套用其他市场分析方法，而应该深刻理解房地产市场的本质特性，把握其特有的规律。

　　房地产商品的异质性决定了大型经济体房地产市场不易发生系统性风险。所谓房地产商品的异质性是指由于土地的不可移动造成了每个房地产商品具有唯一性、不可复制性。实际生活中，除了土地这一基本决定因素外，社会、文化等多个层面的因素进一步固化了房地产商品的异质性。例如，房屋所处不同区位的自然、社会、经济条件的差异以及建筑功能与风格、朝向、层次、规格、装饰、设备等方面的千差万别，更强化了房地产的异质性，甚至可以说，房地产商品可以认为是经济学意义上接近于完全差别化的产品。

　　对于一个大型经济体而言，房地产市场的区域性差异非常明显，尽管各区域房地产市场都受到宏观经济大环境影响，但是相互之间的联动性是非常有限的；房地产商品的异质性造成了不同区域的房地产市场天然是分割的，甚至可以近似看作为不同的商品。对于小型经济体，房地产的区域性特点不明显、甚至只有一个区域，往往出现同一时间点上房地产崩盘，进而引发经济危机。但是如果深入观察房地产商品特殊的价格传导机制，并从大型经济体的角度来分析，各个区域间的房地产市场价格波动不会出现严格意义上的多米诺效应，更不会出现短时期发生全面或集中崩盘的系统性风险。

　　对于中国而言，无论是从经济规模上，还是国土面积上，都是一个大型经济体，并且由于历史上行政计划的延续，事实上中国不同区域的房地产市场的联动性远远小于完全市场经济国家，因而各个区域房价在上涨一段时间后，往往会呈现区域分化的特点，因此中国出现全国性的房地产崩盘的概率非常之小。

　　除此之外，中国房地产市场特殊性使其出现系统性“崩盘”的可能性很小。一是中国房地产市场仍然有着较强的刚性需求，难以出现全国性房地产价格大幅下跌。中国目前具有中高速的经济增长率、较低的通胀和相机抉择的政策调控机制，居民收入持续增长，自主性需求和改善性需求还较为旺盛。并且，中国城镇化率远低于发达国家平均水平，随着中国城镇化的稳步推进，城镇化引致的住房需求也将保持稳定增长。二是个人购房贷款占比大、质量高，不会爆发“次贷式”的风险。目前我国个人住房贷款余额占房地产领域贷款的2/3，因此个贷资产质量直接决定了房地产领域的贷款质量和金融风险。事实上，我国个人住房贷款资产质量一直很高，不良率不到1%。三是中国财税和货币政策较为稳健，不存在“次贷式”的不当政策诱因和金融体系缺陷。从过去十余年的我国货币政策与房贷政策看，并未出现如2001-2005年的美国过度宽松货币政策和房贷政策，总体上仍属于谨慎状态。因此，我国目前不具备爆发“次贷式”危机的基本条件。四是大型房地产开发企业占比大，抗风险能力强。2013年底，中国上市的房地产企业资产负债率已降至50%左右，远远低于金融危机期间90%的水平。过去几年，前50大房企的市场份额不断上升，行业集中度提高带来更强的抗风险能力。大型房地产企业不仅自身资金实力强，而且其开发的项目所在区域地理位置较为核心，具有较强的抗风险能力。从国外房地产危机看，各核心区域、资源稀缺地域的房地产项目较为抗跌，具有较强的抗风险能力。当然，我们不排除局部地区的小房地产开发企业爆发个案风险的可能性，但从目前看，多数爆发风险的房地产开发企业都是源于民间借贷、高风险投资、不规范、高杠杆等问题，而真正由于房地产价格下跌、销售困难爆发风险的企业是非常少的个案。

　　中国房地产市场的三大风险

　　由于房地产商品的异质性，中国房地产发生全国性崩盘的风险概率很低，但二十多年来中国房地产发展过程中积累的问题始终未得到有效解决，当前中国房地产要重点警惕三大风险：

　　（一）警惕房地产功能失调风险

　　作为一种商品，房地产的核心功能是居住，但是房地产商品的特殊之处在于其与土地的不可分割性，而土地的稀缺性赋予了房地产保值增值的派生属性，由此衍生出了房地产的投资功能。因而，房地产具有消费和投资的双重功能，这两种属性和功能是统一的、不可分割的。其中，居住功能是房地产的核心功能，投资功能是派生功能，因为投资房产的目的是用于出租或者出售，总之最终都将用于居住，如果没有了居住属性，投资属性也将随之消失。

　　从理论上讲，任何地方的房地产都具备居住和投资这两种属性，但是房地产的异质性决定了不同区域的房地产的两种属性具有不同的表现。而且，即使同一区域、同一时期的不同楼盘也会因房屋具体所处的地段、环境等因素，其居住和投资两种属性也不尽相同。对于土地资源更为稀缺的大城市、超大城市，房地产的投资功能要明显高于一般城市或者农村，投资功能也更容易被发现和挖掘，当然也更容易被过度放大。

　　这里，尤其值得我们关注的是，如果一个较大区域房地产商品的居住功能和投资功能发生次序逆转，必将产生较大泡沫并引发区域性市场危机。实际上，多个国家的真实案例已经不止一次的验证了这一结论。历史上，日本和中国香港都曾经一度错误地推行重投资轻居住的发展模式。这种发展模式基本上是将房地产作为一种金融资产来进行投资，而且是政府出台相应的政策支持民众开展这种投资。于是，大量的资金涌入房地产市场，造成房价长期、持续走高，远远脱离了居民实际收入增长速度，也远远脱离了房屋实际居住功能可提供的使用价值，成为单纯的投机炒作。在没有实际价值支撑的情形下，无论是股票还是房地产都难以避免最终的价值回归过程。这种畸形的功能紊乱导致房地产价格暴涨暴跌，并且严重影响了居民的居住需求和居住质量，对一个国家的民生和经济都造成恶劣的影响。

　　（二）警惕“土地财政”内生性引致房地产市场次生风险

　　所谓“土地财政”是指地方政府对于从土地开发及相关领域所获得的税收和公共产权收入产生严重依赖。“土地财政”主要表现为地方政府依靠出让土地使用权的收入来维持地方财政支出，由于这些收入属于预算外收入，所以又叫第二财政。

　　“土地财政”导致本应当作为公正性代表的政府具有内在的利益相关性，这种利益倾向性必然反映在地方政府的各项房地产相关的政策和管理行为中，导致相关政策和政府行为发生扭曲，这种扭曲的目的是保护“土地财政”，因而某种程度上地方政府和房地产开发企业成为了利益共同体。

　　“土地财政”不仅通过扭曲政府行为来影响房地产市场走势，而且可以直接对房地产市场供求关系产生扭曲效应。“土地财政”使地方政府的“经济人”角色不断强化。地方政府在房地产市场中的土地垄断地位和其追求预算最大化、增加可支配财力以发展经济的行为动机，使其在不公平的土地交易中成为最大的获利者，且对土地财政形成极强的依赖性。因此在房价出现波动时，地方政府会存在“救市”冲动。通常而言，房地产市场滑坡开始之后大约六个月到一年，开发商的现金流就会有麻烦。由于转让土地收入已成为各级地方政府的重要收入来源，房地产销售放缓意味着开发商没有钱向地方政府买地了，这就会影响“土地财政”的来源，因此地方政府必将通过政府行为来进行房地产市场干预，从而破坏房地产市场发展的客观规律，引致房地产的风险积聚。近期各地方政府纷纷松绑房地产限购政策的行为，已经充分的验证了“土地财政”与房地产的这种密切关系。

　　实际上，从更加宏观的角度来看，“土地财政”带来的风险已经超出了房地产的领域，其本质上带来的是资源配置的扭曲，这将引起一个地区的经济结构扭曲，进而反过来对房地产产生不可估量的深刻影响。一方面，政府将大量的土地出让金用于为房地产配套的基础设施建设方面，地价的过快上涨也加速了去“工业化”的进程，在投资渠道缺乏的中国，淘汰的企业主将过剩的资金投向房地产开发，进一步加速了房价的上涨；另一方面，房地产的蓬勃发展也带动了与之相关的产业发展，但是却相对挤压了其他产业的资源获取空间，导致资源的错配和人群之间的财富分配失衡问题，影响了其他行业人们的收入，降低了对房地产的需求。

　　（三）警惕过度杠杆化引致的风险

　　房地产行业是个资金密集型行业，房地产的开发需要大量的资金投入，这就使得金融在房地产的行业发展中扮演着重要的角色。回顾美国、日本、东南亚等的房地产危机，他们的一个共同特点是房地产金融过度杠杆化。以美国为例，爆发次贷危机的一个主要原因便是向信用评级较低和收入不高的借款人提供信贷支持，甚至发放大量低首付甚至零首付的个人住房贷款，这实际上是提供了非常大的金融杠杆，借款人甚至不用自有资金就可以借助银行信贷资金来买房子。然而这还只是次贷的第一层杠杆；在此之后，金融机构将次级按揭贷款进行了证券化，并且基于次贷这个基础资产又开发出了很多虚拟的衍生资产，以至于次贷衍生品的规模达到了次贷本身规模的几十倍，因此风险也随之被放大了几十倍，一旦泡沫破灭，所造成的影响也是次贷本身规模的几十倍资产缩水。

　　对于中国房地产而言，过度杠杆的风险可能来源于以下几个方面：一是在房地产市场萧条期，政府部门往往在政策上引导、鼓励商业银行降低个人购房的首付比例，并给予首套房贷利息补贴或直接要求商业银行实行优惠利率政策，不仅直接放大了杠杆率，还间接刺激了不具备借贷能力的人的负债欲望。二是在房地产市场上行期，房地产价格处于上涨趋势中，有些商业银行主动降低首付比例，甚至还会推出所谓的基于房地产价格上涨的“加按揭”业务，实际上是对个人贷款投资购房行为的变相鼓励。虽然政府部门房地产调控政策明确要求个人购房首付比例不低于三成，但是在房价加速上涨的背景下，仍然难以抵挡银行的变通和一些投机者贷款购房的热情。三是对房地产开发项目自有资本金比例要求过低。在中国房地产市场起步的一段时间内，多数房地产开发商都是采用抵押土地贷款等“空手套白狼”的方式利用银行的信贷资金进行开发，然后通过卖期房的方式直接获得售楼收入，由此形成巨大的金融杠杆。尽管后来监管部门对房地产开发项目自有资本金比例和房屋销售提出了强制性规范，但是房地产企业往往有各种各样的手段来规避这些要求，例如通过关联企业借款来充当自有资本金等，实际上仍然维持了很高的金融杠杆。

　　房地产行业发展既要正本清源又要清热解毒

　　随着房地产行业风险的凸显，如何治理当前房地产的风险，房地产行业在未来经济发展中的地位是否会急剧下降，这些都成为当前大家热议的问题。行业的特性决定了房地产始终是一个国家重要的战略产业，但是要担当好这个重要角色，中国房地产业必须“正本清源”、“清热解毒”、理性发展。“清热解毒”是中国房地产市场回归理性发展的当务之急。

　　当前房地产市场既存在局部虚热（个别地区供过于求），也存在个案病毒感染（利用房地产进行投机与欺诈），甚至还出现“吸毒”上瘾（土地财政与开发商的高负债运营）的问题。因此，当前必须对中国房地产“清热解毒”，促使房地产尽快回到理性发展、良性发展的轨道上。

　　所谓“清热”主要是从解决土地财政等角度消除房地产非理性发展的内在动因；而“解毒”主要是防范过度杠杆化形成“毒瘾”。中国房地产的诸多问题实质上是地方财权与事权不协调造成的，治理房地产行业的风险必须先推进财税体制改革，促进地方政府财权和事权的匹配，降低其对土地出让金的过度依赖，纠正政府的行为和政策扭曲，从体制上解决中国地方政府的“土地财政”问题，使地方政府通过正常的财政体系就能够解决其财政收入问题，为中国房地产市场的健康发展提供基础保障。

　　一是合理界定中央与地方的财权、事权和支出责任。1994年的分税制改革，结束了之前财政体制摇摆不定的局面，有效解决了中央财政虚空的问题。但是也遗留了地方政府财权与事权不匹配的问题。由此而带来的地方政府不得不自行增加收入来源，催生了乱收费、土地出让金持续上涨等问题。财税体制改革需要重新合理界定中央和地方的财权、事权和支出责任，实现财政收入和支出责任相匹配，并逐步通过法律形式予以明确，尤其要增加地方政府的稳定的、可持续的资源性、财产性收入来源，逐步改变地方政府过度依赖土地出让金的财政收入现状。

　　二是加快房地产税的立法和改革。除了简单的调整中央和地方的“蛋糕切分”比例之外，更为重要的是做大“蛋糕”、保证税收来源的持续性，纠正地方政府行为偏差。这其中最为重要的是加快房地产税的立法和改革。开征房地产税将为地方政府在城市、环境等方面的支出找到一个稳定的收入来源，有助于引导和完善地方政府的行为，保障房地产政策的公正性，使其更加关注公共服务和基础设施改善。房产税的征收可以起到健全地方税收体系、调整地方财政收入结构、调节收入分配差距和遏制投资性购房四重效果。

　　三是促进城乡之间、区域之间均衡发展。长期以来，经济发展重心和资源分配向大城市倾斜，导致住房需求过度集中在大城市，并导致中小城市发展动力不足。如果不能实现大中小城市协调发展，就很难解决“北上广深”等大城市的房价高企问题。未来需要大力发展城市群内的中小城市和具有产业优势其他中小城市，促进城乡之间、区域之间的协调发展。

　　四是避免房地产金融的过度杠杆化。在购房者方面，首付比率越低，则资金杠杆越高，越容易发生放大投机风险，因此提高首付率有助于通过资金限制抑制过度的需求涌进市场，从而平抑房价。对于房地产开发企业，要提高自有资本金比例要求，降低开发杠杆率，减少信贷资金的杠杆作用，防范房地产过度开发。在金融创新方面，要吸取美国“次贷危机”前房地产金融染上证券化、抵押担保债券（CDO）等“毒瘾”的教训，审慎发展房地产金融的创新产品，尤其要避免设计高杠杆的金融产品，要坚持服务实体经济的要求。

　　五是要完善房地产金融体系，明确政策性房地产融资、准政策性房地产融资、商业性房地产融资之间的分工与合作，使各种房地产政策有金融体系相配套。具体来说，对政策性房地产融资，尤其是保障房建设的融资，应主要突出财政的支点作用，用财政担保的办法，寻求金融的支持；准政策性融资，只要是资助中端住房建设，应主要突出公积金体系的支点作用，要改变目前公积金完全个人所有的性质，突出其公共性和互助性，维护其商业性，使之与财政资金形成区别；商业性房地产金融则完全由商业银行自主决定，按商业原则开展业务。

　　六是银行、信托等金融机构要加大对房地产开发商的资本金、现金流和财务等状况的监控，关注房地产开发商的资金链断裂给金融带来的风险。加强对表外理财、信托等“影子银行”金融活动的监管，促使其规范化和透明化，有效化解存量资金风险。鼓励银行和其他金融机构发行或然可转换债券，并通过创新资本金补充方式，提高银行和其他金融中介的资本金，消除对金融体系稳定的许多威胁。

　　这些监管措施将使得未来即使房地产等领域或环节发生大规模的坏账损失，也不会造成连锁式违约，动摇整个金融体系。反过来，金融体系的稳定，将为房地产业的风险化解及可持续发展提供安全保障和强力支持。

　　（作者系中国建设银行首席经济学家）