正当债券市场深陷经济回暖和通胀回升的预期陷阱之中而不得自拔之时，自3月中下旬以来，由于结构性流动性紧平衡而引发的货币政策边际收紧的预期又再次引发债券收益率的深度上行调整。

　　流动性趋紧预期放大

　　以清明节小长假为节点，清明节前两周央行通过公开市场操作净投放流动性2650亿元，而在清明节后3月28日至4月8日两周，公开市场操作实现流动性净回笼2600亿元，基本与清明节前流动性投放规模相当。4月11日至4月17日当周，央行公开市场操作净投放700亿元，同时4月13日续作MLF规模达到2855亿元，而4月18日至4月22日当周共有1550亿元公开市场操作到期和5510亿元MLF到期。截至4月21日，央行共进行了6300亿元公开市场操作和1625亿元MLF续作，显然不到一周内两次共计4480亿元MLF属“缩量操作”，表明中期流动性处于净回笼状态，从而加剧了市场的流动性偏紧预期。与此相对应，货币市场回购利率整体上行，本周以来银行间隔夜回购加权利率上行5BP至2.0620%，7天期回购加权利率上行10BP至2.5162%，14天期回购加权利率上行23BP至3.0730%。由于央行处于净回笼中长期流动性而净投放短期流动性熨平资金价格波动的状态，因而不仅市场对央行的降准预期下降，而且流动性趋紧预期进一步放大。

　　紧货币宽信贷格局自然拓展

　　我们认为当前短松长紧的流动性状态是央行2015年以来选择的“紧货币、宽信贷”格局的自然拓展。“紧货币、宽信贷”主要表现在信贷增速高于货币供给增速和央行资产负债表在宽松措施下反而收缩两个方面，从1至3月份的货币与金融数据表现来看，这一格局依然在延续：1至3月份，M2同比增速分别为14.0%、13.3%和13.4%，而金融机构各项贷款余额同比增速则分别为15.3%、14.7%和14.7%，同时根据3月公布的央行资产负债表规模，2月29日降准之后，央行基础货币继续维持收缩趋势：3月份央行储备货币余额环比减少7153.45亿元。除却“紧货币、宽信贷”的两个表现，我们还可以将此格局做上游和下游的拓展。

　　“紧货币、宽信贷”的上游拓展即是央行的政策取向。此格局的形成源自货币政策“基础货币内生性”，即央行不再选择对银行间超额存款准备金进行数量调控，而是设定相应中长期利率水平，由市场力量决定货币存款变化。一般情况下，由于名义国民收入存量是不断增长的，因而名义信贷需求也是自然增长的，在任何设定的利率水平之下，内生变量决定的货币存量也会自然而然增长，利率的变化仅仅影响货币存量的增速，而不会影响货币存量的趋势。在这种背景下，信贷需求乃至社会融资需求将是决定货币存量扩展速度的直接原因，但信贷需求和社会融资需求不仅来自于实体经济投资需求，也来自于金融资产等非实体经济交易需求，因此房地产、股票市场、债券市场乃至衍生品市场的交易火爆会自然而然推升融资需求，并给货币存量扩展和价格上行带来压力。“紧货币、宽信贷”的上游拓展给央行带来难题，这或许也是央行首席经济学家马骏在解释货币政策时所言“未来货币政策除了要继续支持稳增长，也要注意防范宏观风险，尤其要避免企业杠杆率过快上升，还要考虑到货币信贷增长对未来物价走势和房地产价格的影响”的根本原因。

　　“紧货币、宽信贷”的下游拓展即是金融机构的行为。在“基础货币内生性”条件下，虽然央行不再对准备金数量直接调控，但是却通过设定了准备金的价格，即融资利率，间接对准备金的可获得性施加了约束，并且根据约束的硬性程度而导致金融机构出现截然不同的行为选择：若金融机构的流动性能够随时随地获得满足，则金融机构会更加侧重于“资产管理”；若金融机构的流动性可获得性受到较大限制，从央行处获得的流动性就成为中央银行的专属负债，金融机构面临准备金的系统性紧缺之时，就会更加侧重“负债管理”，即通过改变负债的期限结构，节约使用所能获得的准备金数量，以支撑更多的融资总量。这种不同负债久期的调整自然会导致代表社会融资需求的信贷增速高于货币供给增速，从而强化“紧货币、宽信贷”的行为选择。

　　收益率上行短期难终结

　　在“紧货币、宽信贷”格局之下，无论是上游的设定利率水平，还是下游的“负债管理”，银行间流动性和准备金的紧缺均导致市场利率面临较大的上行压力。2015年下半年“紧货币、宽信贷”格局受到了“资产荒”预期下“抢资产”的资产配置需求的强劲对冲而没有得以彰显，但2016年一季度以来，一级市场债券发行量的扩容则导致资产的可获得性并不如去年下半年那般急迫，此时“紧货币、宽信贷”格局下的“负债管理”矛盾就会凸显出来并被放大。从这一角度理解，我们并不认为近期流动性趋紧代表货币政策基调的拐点，也不认为通胀上行风险已经落定并驱动货币政策180度转变。一季度以来利率上行的根本矛盾点在于央行设定利率水平之下“基础货币内生性”所导致的“紧货币、宽信贷”的自然演化。但是此格局之下基础货币收紧、货币乘数飙升、信贷扩张加速等四方面共存的局面也说明，由于信贷构成了企业等非金融部门的负债（银行等金融机构的资产），而货币则是企业等非金融部门的资产（央行的负债），负债扩张的速度超过资产扩张的速度就意味着企业等非金融部门杠杆率实际处于上升阶段。在市场力量的驱动之下，货币乘数扩张总面临其理论限制，因此与其说是央行货币政策收紧拐点来临，不如说是货币供给的增长方式面临重新选择。短期之内，只要信贷增速高于货币供给增速，在债券供给扩容和债券配置观望的情形下，债券收益率的上行过程就不会彻底终结。