从“结构牛”到“熊出没”，债券市场正在上演“变形记”。回首一季度，当利率债陷入纠结彷徨之际，信用债依然高歌猛进，撑起了债券牛市的半边天。再看眼下，取消发债的公告“刷屏”，期现市场抛单“齐飞”，利率品与信用品回归一致，调整已成为主旋律。

　　在经历了超过两年的牛市盛宴后，从基础因素到投资情绪首次全面展现不利于债市收益率下行的局面。但值得注意的是，分歧虽被湮没，并未消弭。有市场参与者认为，去年下半年以来“最像样的调整”远未结束。也有投资者开始试探当前利率是否已值得介入。业内人士指出，在债市安全边际下降、金融杠杆上升、投资行为趋同的情况下，利率低位波动风险因密集利空冲击而集中暴露，估值显著调整加重恐慌情绪及资金踩踏，不排除利率及利差进一步向上调整。总体上看，利率阶段性底部渐明，牛市能够提供的想象空间已有限，防风险、守收益变成现实要求，短期更需防范流动性冲击，中长期则应关注大类资产轮动节奏，但恐慌性下跌也在快速修复债券投资价值，利率倘若超调将带来波段操作的机会。

　　债市陷入调整

　　一季度，无风险债券逐渐停下了上涨的脚步，信用债当仁不让地充当了牛市的坚守者，通过不断地刷新收益率低位和挤压业已狭小的利差空间，竭力证明着债券牛市的延续。然而，刚走完一季度，信用债就上演了“变脸”，无差别的恐慌性下跌转眼就湮没了“结构牛”的光彩。

　　本月以来，信用市场全面出现调整，利率反弹与利差纠偏同步进行。迄今为止，各券种、各等级、各期限信用债收益率普遍上行20-30基点，部分中低评级公司债利率上行多达50-110基点，信用债绝对收益率开始远离一季度创下的历史低点，信用利差也持续呈现扩张的势头。从蜂拥抢券、排队进场到竞相脱手、抛盘涌现，市场投资心态十余日便经历了从狂热到恐慌的转换。

　　当“香饽饽”变成了“烫手山芋”，先前风靡的一级市场抢券行情自然荡然无存，取而代之的是认购倍数下滑、发行利率上调乃至刷屏的取消发债公告。据Wind数据不完全统计，4月以来至少有63只信用债推迟发行或取消发行，超过了3月全月。

　　一季度结束后，利率市场走出了纠结彷徨的状态，在方向上选择了调整，“久盘必跌”得到应验。4月以来，无风险债券加速下跌，10年期国债、国开债收益率最多时较上月末分别上行9基点和17基点，较1月创下的本轮牛市低点则分别上行21基点和40基点。在国债期货市场上，空头气氛日益高涨，5年期和10年期国债期货主力合约一度双双下跌超过0.5%，期货价格频繁跳水往往成为现货加速下跌的推手。

　　眼下的债券市场，利率债调整倒逼信用债下跌，信用债恐慌抛售最终又牵连利率债下跌，利率债与信用债调整形成共振；二级市场调整波及一级市场，一级利率上调又牵引二级利率上行，一二级利率形成交替上行；现券调整助长期市空头气焰，期价下跌又推动现货调整，期现货市场跌势相互反馈，调整已成为主旋律。

　　颠覆者是谁

　　一边是供给酝酿放量，一边是需求短期收缩，债市的天平向着空头倾斜并不奇怪。统计显示，3月债券发行规模超过4万亿元，较2月翻了一番。进入4月后，供给继续放量是市场共识。

　　边际上不断上升的供给压力持续考验投资机构的承接能力，而近期密集的利空冲击扭转了投资心态，需求端的快速萎靡成为债券市场加速调整的关键推手。过去一两周，基本面不利、信用风险加速暴露、资金面存忧、风险偏好有所回升，债券市场可谓是利空扎堆。

　　首先，奠定债券牛市根基的基本面正蜕变为阶段性不利因素。事实上，一季度长端利率债率先陷入震荡调整，就是市场担忧基本面改善最直观的反映。一季度，从信贷超增、社会融资放量，到投资回暖、出口反弹、消费企稳，再到房地产复苏、工业增加值涨幅扩大，短期经济企稳向好的预期不断得到验证，经济失速的悲观论调被证伪，通胀预期亦有所抬头，随着基本面利空接连出现，无风险利率调整的风险不断释放。过去的一周是宏观数据集中发期间，债券市场持续承受压力。

　　其次，当无风险利率调整叠加信用风险重定价，信用债注定要跌下“神坛”。眼下信用市场出现动荡不仅是对利率债调整的滞后反馈，更是对信用风险事件高发的回应。今年初以来，信用事件频发，不断拷问信用债投资底线，加上年报季业绩披露可能引发多种估值风险，机构对于信用债存在谨慎甚至悲观情绪。因为信用市场杠杆堆积，集中去杠杆较易酿成流动性风险，近期信用债全面下跌，局部流动性风险隐现，利率波动的幅度大幅加剧。

　　再次，资金面频现波动，流动性也不再“给力”。在机构普遍采取加杠杆操作的情况下，流动性的稳定性和宽裕程度至关重要。去年底以来，资金面频现短期紧张，资金利率波动加大，流动性稳定性有所下降。近期在市场原本就偏弱势情况下，因企业缴税和央行MLF将到期等影响，流动性再现短期波动，无疑会加剧机构的谨慎心态，这或许也解释了近几日短债补跌的现象。

　　最后，风险资产对基本面好转天生敏感，近期大宗商品乃至A股均上演估值修复，刺激市场风险偏好，也挤压了债市需求。

　　值得一提的是，历经两年多牛市后，现券债市无论是绝对收益率还是信用利差均已降至多年甚至历史低位，虽然趋势没有逆转，但性价比已不可避免地大幅下降，市场自身已积累了一定的波动风险。例如，利率偏低透支经济下行预期，安全边际不足；利差畸低更是与信用风险加快暴露构成严重冲突，注定不可持续；市场投资行为趋同、交易结构拥挤、金融杠杆上升为市场潜在大幅波动埋下隐患。也可以说，近期债券市场的波动更像是对前期积累风险的一次集中暴露。

　　断言变盘为时尚早

　　稳当前行两年有余，债牛“巨轮”难道说翻就翻？业内人士指出，悲观预期之下，债市调整风险可能还会释放，尤其是信用债调整压力较大，致使利率债面临的流动性风险也难言消除。不过，广义基金扩容势头不变，理财户需求虽一时受抑但并未消失，债券价值修复后需求将重新显现，会限制利率及利差上行空间，断言债市“变盘”可能还为时尚早。

　　短期看，基本面拐点预期已形成，要打消市场对利率风险的担忧，还需等待经济企稳被重新证伪。信用风险正加速暴露，信用利差纠偏可能才刚刚开始，信用市场波动也将是利率市场的隐患，因为当市场流动性不足时，利率债可能成为机构变现的主要出路。当前市场心态谨慎，不排除利率及利差进一步向上调整。更长期来看，信用扩张正在加快，实体经济需求有所复苏，倘若经济运行重新走上正轨，“缺资产”的格局将逐渐增加变数，在负债成本压力下，应逐步重视理财及居民财富从债市流出的风险，大类资产轮动节奏值得关注。总之，债券牛市能够提供的想象空间有限。在利率波动加大的情况下，防风险、守收益才是首要任务。

　　机会总在风雨后。分析人士指出，现阶段利率风险还有限，债市收益率向上调整有顶，近期的调整也在修复债券的投资价值。随着收益率不断上升、情绪逐渐回归理性，可逐步关注利率高位配置或波段操作的机会。值得注意的是，15日债市收益率快涨快跌，全天反而有小幅回落，显示经历短期动荡后，已有资金尝试博反弹。（张勤峰）