恍如隔世，债转股重现江湖。作为上世纪末为我国国企脱困的一支“重箭”，债转股又一次“披挂上阵”。资本蠢蠢欲动，饥渴的市场太需要一场好消息了，以至于摆在“债转股”之前的“市场化”等定语都被有意无意地忽视。然而，无论是美国的成功还是日本的后患，债转股从来就不是一剂一劳永逸的良方。

　　1万亿传说

　　中国的“债转股”要来了，市场传言是1万亿。时隔近八年，这一次债转股的“救市”和当年的美国颇有几分相似。

　　钢铁、煤炭、有色，传统行业遭遇前所未有的困境，彼时的美国被困的是金融、房地产和汽车业。如果未来宏观经济好转，传统行业在去产能和改革后获得新生，现在获得股权的银行未来可望收获丰厚回报。

　　“债转股的本质仍是企业的债务重组，因此成败的关键也在于企业自身。债转股在企业危机迫近之时，通过外力给予企业缓冲期，这样企业可以更加从容地处理危机。房利美和房地美最终走出困境离不开美国政府当年直接出手‘救市’，但两家企业剥离不良业务的转型同样不容忽视。” 中国社科院世界经济与政治研究所研究员孙杰对北京商报记者分析道。

　　由于房利美和房地美大量债券为海外投资者拥有，因此许多海外投资者对美政府的接管行为松了口气。经济学家杰勒德米纳克认为，如果市场因此大感振奋，此举将可能成为目前信贷危机的一个转折点。

　　黄金钱包首席研究员肖磊在接受北京商报记者采访时表示：“‘两房’是具有明显保障性质的企业，美国政府接管设有严格的条款，间接地对企业运营形成了较高的渗透和干预。”

　　美国政府获得不少企业股权，更多是因为这些企业事关金融市场稳定，在条款方面也对美国政府相对有利，严重的次贷危机发生后，美国开始了三轮量化宽松，最终让美国房价重新回升，经济基本面向好，当年被救助的银行和汽车产业自然也在经济全面复苏后逐渐走出泥潭，个别需求甚至超过了次贷危机前。

　　不成功会怎样

　　现实不会都像 “两房”那般皆大欢喜。和当年美国突然性事件造成的流动性问题不同，中国的这一轮债转股面临更多的是结构性改革问题。美国被救助的企业从事关国民经济看 “大而不能倒”，而中国的企业债务危机则更多地存在于传统行业，根植于产能过剩。

　　肖磊认为，这轮中国的债转股是被动的，旨在解决企业困难，避免企业债违约。但如果不良债务消化不利，风险转嫁则会影响金融市场效率和公平。为避免信用风险，政府“债转股”中注资显得顺理成章。而这一过程如何防范货币超发风险又成为新的命题。

　　上世纪七八十年代，智利债转股便是典型样本。智利债务以海外债为主，外国企业首先以一定的折扣率购买银行债权，然后到智利中央银行将债权换成当地货币以购买企业的股权并获取直接分红，随后便是鼓励对外贸易部门进行债务转换。从银行不良资产处置角度来看，智利债转股无疑是成功的。但外资过快流入令国内通胀水平攀升，留下了“后遗症”。

　　如果说商业性债转股的智利模式带来了后遗症，那么政府性的波兰则压根没达到目的。上世纪90年代初严重的经济衰退，63%的国有企业已经不能正常还本付息，波兰政府为此出台银企重组政策清理不良资产。由于债转股稀释国企股权与政府部门利益相悖，波兰的执行效果并不理想。直到1994年底，波兰商业银行通过债转股清理的不良资产仍只占债务总量的2%。

　　不重蹈智利和波兰覆辙，对现在中国债转股的操作来说，便要看具体到底是完全的商业市场化运作，还是伴有行政命令式的做法，还要看未来整个经济转型的进程，而这对银行利益保障来说也有待观察。

　　第二条路

　　主办银行制度的形成便与日本债转股密切相关。二战后，由于日本国内实体企业出现大规模不良贷款问题，银行通过债转股的模式吸收了大量企业股权，主办银行制度自此形成。

　　在战后日本经济高速发展的过程中，日本银行“超贷”现象非常突出，企业对银行高度依赖，一方面强化了银行的核心地位，另一方面在这种风险极高的银企关系背景下，如何减轻银企之间信息不对称问题即成了关键，日本政府推进股票的大众化以及允许银行投资股票和证券也为银行控制企业管理权提供了便利，这些都为主办银行式债转股提供了条件。

　　同样是面对不良资产，起初同样是保驾护航，在日本经济泡沫期后，面对新一轮银行业不良资产攀升，在债转股之外，日本政府找到了多措并举的第二条路。上世纪90年代经济泡沫破灭后，日本房地产和股票市场十年里下跌了65％，银行大量贷款无法收回，形成巨额不良资产。效仿美国模式建立处置不良资产的专门机构是重头戏之一。1996年9月，日本政府提供财政资金，以美国重组信托公司为蓝本将东京共同银行改组成债权重组托管银行。该机构的主要任务是接管原东京协和、安全信用组合等已破产的金融合作组织的业务，收购处理其不良债权。

　　中国社科院日本研究所所长张季风对北京商报记者表示：“日本在处理不良债务方面向来不拘于单一手段，国家注资是其中关键手段，而建立债务回收公司、产业重组公司帮助企业重组等系列手段都有效地保证了日本不良资产的安全处置。”（陶凤）