4月8日，万达商业（03699.HK）正式公布其2015年年报：去年公司实现营业收入1242.03亿元，归属于母公司股东净利润299.71亿元。

　　近300亿元的净利润，让 万达商业 超过万科等，成为国内盈利最多的房地产企业。

　　经济导报记者注意到，在2015年，万科实现营业收入为1843.18亿元，成为国内实现营业收入最多的房企。但在净利润方面，万科去年净利润为181.19亿元，远低于万达商业。

　　那么，万达的高利润是如何实现的？

　　物业升值170亿

　　年报显示，万达目前有三大主业，分别为投资物业租赁及物业管理（即万达自持的商业房产，下称“物业投资”）、物业销售和酒店经营，其营业收入占比分别为约10.94%、82.54%及4.00%。在去年，公司来自物业投资业务板块的收入为135.82亿元，同比增长31.20%；来自物业销售的收入为1025.15亿元，同比增长11.74%；来自酒店经营业务板块的收入为49.63亿元，同比增长23.83%。

　　这三大主业，哪部分主业为万达商业贡献的净利润最大？表面上看是物业销售。

　　去年万达商业物业销售部分实现毛利389亿元，毛利率37.95%；物业投资实现的毛利97.98亿元，毛利率高达72.14%；酒店经营实现毛利13.26亿元，毛利率26.72%；其他行业实现毛利3.39亿元，毛利率10.79%。

　　很显然，物业投资部分的毛利率在万达商业所有产业中是最高的。但如果仅仅是以上的经营性盈利，物业投资虽然利润率高，但所占比例明显仍低于物业销售。

　　但是，万达商业的年报显示，公司三大主业及其他产业去年共实现的核心溢利为170.16亿元，这与公司300亿的净利润相距130亿元。另外130亿元的净利润从何而来？是物业升值。

　　截止到去年底，万达商业的商场总数达到133座，营业面积26.32百万平方米。这些商业去年升值172.30亿元。在进行递延所得税等会计处理后，它为万达贡献了130亿元的净利润。

　　也即是说，在万达商业去年近300亿净利润中，一小半是靠物业升值带来的，一大半是经营性净利。在经营业务中，物业投资毛利率最高，达到七成以上，并贡献了五分之一的毛利。因此，物业投资部分贡献的净利润，甚至可能超过了物业销售。

　　转型轻资产

　　就在万达商业摘得2015年最盈利房地产企业头衔的当口，公司却于日前宣布，控股股东正在考虑全面私有化。内地舆论普遍认为，导致万达商业私有化的主要原因是其股价过低。

　　那么，海外投资者为什么就看不上万达商业呢？

　　对香港资本市场非常熟悉的房地产与金融资深评论人黄立冲分析称，海外市场对房地产认可的模式每一样都与万达商业背道而驰。海外投资者认可模式是依靠经营和管理，而万达商业的模式相对而言是一种“重资产”的模式。

　　在海外投资者的眼中，万达商业利润中的很大一部分来自物业的价值重估，这种模式一旦遇到房地产周期性大波动，将会使企业产生巨大亏损。比如，在2003年SARS期间，香港的物业估值相对于1997年下跌60%，而在美国次贷危机期间，企业物业估值普遍下跌30%-85%不等，类似这样的情况很可能导致企业一年巨亏过百亿元。

　　值得一提的是，万达商业已经意识到了这个问题，并正在尝试轻资产战略。万达商业实际控制人王健林日前便表示，公司已打通轻资产道路，并已在北京、大连等地签约3个开发商，开启合作万达广场模式，公司将以管理和品牌输出获取利润。