⊙兴业证券研究所

　　一、展望：短期风险偏好修复，中期解禁构成重要压力，三因素致风险偏好下降

　　1、近期市场的几点新变化及我们的看法

　　美联储主席耶伦明显鸽派的讲话超出市场预期，对美元加息预期大幅下降，短期风险偏好受提振。3月29日晚美联储主席耶伦在纽约经济俱乐部发表演讲时表示，美联储将谨慎决定是否加息，未来美联储利率路径“必要地存在不确定性”。市场隐含的美联储加息概率大幅下降，受到这一变化影响美元指数进一步下降。我们判断，若美元受压制，人民币汇率、新兴市场汇率压力将会下降，中国国内货币政策腾挪的空间加大。耶伦表态缓解了市场对人民币汇率压力的担忧，风险偏好有所提振。

　　经济基本面体现短周期企稳迹象，不过需要注意复苏基础并不稳固。近期我们对河南、河北、山东及华东地区进行了又一轮调研（上一轮是3月初的京津冀联合调研），微观调研情况反映基建投资正在加速推进并有望延续，特别是华东地区复苏明显。具体来看：第一，华东等区域下游市政工程、城市基建、轨道交通和农村工程等之前停滞和推进缓慢的项目今年以来开始加速推进，后续是否有新增项目持续支撑基建投资是超预期的变量。第二，地方水利建设项目加快释放，订单自2015年下半年开始明显增加。第三，受城市基建、农村工程和区域房地产复苏影响，华东地区水泥需求复苏很快，涨价明显。第四，玻璃等地产后周期产业链回暖仍有待验证，现货涨价乏力，负责装运玻璃的货车都停在路边，并未感受到明显的需求复苏。第五，不同区域分化明显，华东区域需求恢复很快（主要是城市基建和农村需求很旺，房地产也有复苏），而河南区域水泥等产品的需求和价格弹性较小。

　　从供给端来看，价格反弹后供给侧改革推进受影响。首先，企业有坐收渔翁之利的意愿，龙头企业收购后关停产能动力不足。其次，非负债经营且成本控制到位的企业仍然可以盈利，对转型有走一步看一步的心态。再次，短期内对于去产能实行补贴概率较低，如果没有拿到实质性补贴，小企业退出比较困难。

　　我们认为，经济依然是弱复苏而不是强复苏，基础并不坚实。一方面，政策立足托底而非刺激，一线房地产市场调控新政出台、3月信贷可能不及预期即是体现。下一步需要观察房地产调控带来的影响是否会扩大，是否会触发销售和投资受到影响甚至在某个时点发生回调。另一方面，在经济基数日益变大、资本边际回报率下降的背景下，依靠数量型的扩张政策能否有持续性的效果值得观察。刺激政策能将经济稳定在合理运行区间、为改革营造良好的环境，但不能替代改革，改革是经济长久增长之计。

　　2、市场近期最关心的几个问题及我们的观点

　　通胀预期。我们的看法是，短期内由于蔬菜、肉类以及工业品价格上涨，通胀率有所上升，不过蔬菜、肉类价格有季节性因素、大宗品价格也有阶段性见顶可能，因而通胀（实体层面）可能不会在未来几个月构成实质性问题。不过对通胀问题的担忧（市场层面）将会持续存在，有可能使市场对货币宽松的预期发生比较大的边际变化，从而对市场风险偏好造成影响。

　　债转股。有媒体报道首批债转股规模约1万亿元，预计在三年甚至更短时间内化解1万亿元左右规模的银行潜在不良资产。从立意上看，债转股有助于缓解降低企业杠杆率，一定程度上缓解债务违约风险；从效果上看，我们认为有几点不确定性：首先，对于银行而言，在继续执行巴塞尔III不变的前提下，持有工商企业股权对于资本金消耗非常大。其次，若要保持充足的资本金，可能需要面临大幅再融资。其三，与上一轮四大资产管理公司处理不良贷款时的大环境不同，当时很多看似“不良”的资产其实最后很多变成了“不错”的资产。那是由于当时经济还处于高增速时代，而目前我们已经处在增速换挡、增长中枢下移的时代，不具备当时的基础环境。

　　房地产与基建投资。短期来看，房地产投资增速好转，销售去化良好，去年同期基数下降也给未来投资进一步回升带来了预期。市场部分投资者看到了投资产业链数据的好转，对未来经济周期性回升给予了较大期待。不过我们认为，总体上投资还是呈现一种弱复苏格局，不少投资性产业已经到了长周期需求的年度峰值水平，无论是部分终端产品还是煤炭水泥钢铁等材料品。尤其要当心房地产泡沫化过程中对股市资金以及其他大类资产的分流作用，而且泡沫本身可能引发对货币宽松腾挪空间的制约。

　　3、对于中期市场（5-8月份左右）的判断

　　解禁问题将日益凸显，构成制约市场的重要压力。第一，解禁规模大。据我们估计，2016年全部解禁规模约16277亿元，其中，大股东约4137亿左右，剔除大股东参与的约有12140亿元左右，大于2015年的解禁规模（约在8284亿元左右）。第二，从成本来看，市场在2500点以下和3000-3500点时定增规模较大，分别有9700亿和3000亿元左右。

　　三大因素将导致风险偏好重新面临下行。第一个因素是美元加息及人民币汇率预期反复波动。虽然耶伦讲话短期内降低了市场对美元加息的预期，不过我们判断二季度（尤其是6月份）是美联储加息的一个重要时间窗口（年底大选，联储一般不太会在彼时实施重大货币政策），届时对美元加息、人民币汇率波动的担忧又会重新回来。无论这段时间美元加息与否、人民币汇率如何波动，都会影响市场风险偏好。第二个因素是房地产泡沫对股市及其他大类资产造成的资金分流。第三个因素是通胀预期抬头。三大因素的共振还会引发另一个伴生结果，即市场对货币宽松预期发生比较大的边际变化（目前市场对货币宽松的预期比较高），从而对市场风险偏好造成影响。

　　二、投资策略：坚持积极防御，在自己擅长的领域打好“游击战”，懂得收获

　　虽然短期风险偏好有所修复，但中期依然是存量博弈的消耗性行情，需要强化“积极防御”思路，坚持“积小胜为大胜”原则。建议在自己擅长的领域打好“游击战”，减少因大幅度切换到不擅长的领域而造成损失。标的上可围绕风险收益匹配度较好、自身熟悉的股票进行波段操作，对于收益率已经比较高的个股要懂得“收获”。

　　行业配置上，一方面围绕“立新+破旧”思路，另一方面注重短期边际变化：

　　涨价的细分行业。这是一个很好的打“游击战”方向，筛选前期未被重点关注、涨幅尚小、持仓不集中的品种。如化工中的山梨酸钾（醋化股份）、脂肪醇（嘉化能源）、染料、粘胶短纤、钛白粉等；有色中的小金属钨、锆；农业中的猪、鸡、饲料；建材中的水泥、水利基建订单加速落地的PCCP；轻工中的造纸等。

　　“真成长”标的。未来成长股出现分化概率加大，一批优质、盈利持续健康增长、商业模式被验证的“真成长”标的会逐步体现出来。

　　“定增倒挂”标的。可以关注定增已经过会，定增价与当前价倒挂、且倒挂幅度不太大的标的。

　　增长较好、且流动性高的低估值品种。如食品饮料（基本面温和回升，且受益于通胀预期，基建投资回升也有利于白酒消费）、家装家居与部分家电龙头（隐含了后地产后周期机会）。

　　主题上可以选择长期行业空间大、受益逻辑清晰、基本面稳扎稳打的主题，避免纯讲故事、缺乏基本面支撑主题。推荐智慧物流主题，包括三个受益维度：产业链上游的机械行业中的物流自动化设备子行业；计算机行业中的物流管理软件、物流系统集成技术子行业；产业链中游的交运行业中致力于第三方物流信息整合平台的公司。