近期发布的今年1至2月份的经济数据并未为债券市场走势提供方向性指引，反倒为经济基本面添加了更多不确定性。在市场仍犹疑经济前景之时，央行在3月没有MLF（中期借贷便利）到期的情形下，询量MLF且下调MLF利率。我们分析认为，调降MLF利率意味着调降货币市场资金成本和市场利率的政策蕴意。在此政策取向之下，作为短期利率传导终端的中长期债券收益率，其下行驱动或将随着时间的推移和期限间的传导而逐步显现，在未来不发生模型外因素异变的情形下，当前收益率的任何上行调整都将为债券配置提供较大的安全边际。

　　MLF利率调整频率空前

　　3月16日，央行就MLF操作向部分银行询量，并下调各期限利率25个基点。其中3个月期MLF利率下调至2.50%，6个月期降至2.60%，1年期下调至2.75%。2016年以来，MLF利率逐月下降，3个月期利率为首次下调，而6个月期利率则是第二次调降，MLF利率调整频率空前，已降至历史最低点水平。

　　调降MLF利率再次将我们反复提及的“利率走廊”推到了前台。2014年以来，央行在诸多结构性货币政策举措中逐步形成了“超额存款准备金率和SLO投放利率为下限，抵押补充贷款利率和中期借贷便利利率为上限”的“利率走廊”，而对于政策利率体系的培育，央行“对于短期利率，人民银行将加强运用短期回购利率和常备借贷便利（SLF）利率，以培育和引导短期市场利率的形成。对于中长期利率，人民银行将发挥再贷款、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等工具对中长期流动性的调节作用以及中期政策利率的功能，引导和稳定中长期市场利率”。因此，由于MLF利率构成当前“利率走廊”中长期利率体系的上限，上限下调无疑既打开了调降公开市场操作逆回购利率的想象空间，又提升了期限利差进一步走低的预期。

　　央行主动引导中长期利率下行

　　在债市万马齐喑之际，我们认为还需要回归到“利率走廊”设置的基本原理上来理解央行主动引导中长期利率下行的政策行为。

　　2015年11月17日，央行发布题为《利率走廊、利率稳定性和调控成本》的工作论文，论文一经发布就引发市场关注，一时间“利率走廊”成为讨论货币政策的热点名词，也成为央行放慢调降基准利率和法定存款准备金率的依据。并且，央行工作论文设定了静态最优化模型在讨论如何设置最优利率走廊的上限。我们在此看待央行下调MLF利率时可重新引入这篇工作论文的基本结论。工作论文构建的最优利率走廊静态模型最优解告诉我们，决定利率走廊上限的因素共有四个模型参数和外生冲击：央行使用常备借贷便利操作的成本、公开市场操作的成本、央行对利率波动的厌恶程度和商业银行的流动性需求弹性，以及外生性的利率冲击。这四个参数和冲击与最优利率走廊上限的关系是：常备借贷便利的操作成本越高，为了节约调控成本，最优利率走廊上限就越高；公开市场操作成本越高，为了节约调控成本，最优利率走廊上限就越低；央行对利率波动的厌恶程度越高，最优利率走廊的上限就越低；商业银行的流动性需求弹性越大，即对利率波动越敏感，最优利率走廊上限就越高；央行不可测的外生性利率冲击越大，最优利率走廊上限就越高。因而，调降作为“利率走廊”上限的MLF利率，从理论最优化的角度看，无非是出于模型内生因素和模型外生冲击的变动考虑：调低最优利率走廊上限表明常备借贷便利等流动性操作成本降低、公开市场操作成本升高、央行对利率波动的厌恶程度提高、商业银行的流动性需求弹性降低、央行不可测的外生性利率冲击变小。

　　为债券配置提供较大安全边际

　　将调降利率走廊上限的政策蕴意与我们的直观观察相结合，针对MLF利率下调，我们可以得出如下命题：

　　其一，由于常备借贷便利操作成本和公开市场操作成本“可以视为这些操作对货币政策可信度和市场信心的负面影响”，即公开市场操作和常备借贷便利操作的频率和幅度越小，央行货币政策可信度越高，市场利率偏离目标利率的概率就越低，相反，若央行需要频繁动用公开市场操作和常备借贷便利稳定利率，则说明常备借贷便利操作成本和公开市场操作成本提高，而由于根据模型结论，常备借贷便利成本与公开市场操作成本对“利率走廊”上限的影响相反，实际操作需要对此两方面成本进行权衡，调降上限毫无疑问说明央行更加“重视”公开市场操作带来的成本；

　　其二，根据央行工作论文的解释，央行对利率波动的厌恶程度与资本市场的发达程度有关，若直接融资占社会总融资比例越高，融资活动和金融机构对市场利率的波动就越敏感，央行对市场利率波动的容忍度就越低，也就表明央行对利率波动的厌恶程度越高，则调降MLF利率表明央行“鼓励支持”股票和债券等直接融资的发展，这与2月份社会融资总量同比增速低于目标增速13%，也低于中长期信贷增速和货币供给增速相吻合。从这方面看，央行调降MLF利率并非是降低商业银行的中期成本以支持信贷扩张，而是更加倾向于非信贷支持的直接融资扩张；

　　其三，商业银行流动性需求对利率的弹性降低表明现在需要更大的利率变动幅度才能引致以前同等幅度的流动性需求变动，实际上，商业银行流动性需求弹性更多取决于商业银行本身的资产负债行为，利率走廊模型的政策蕴意更多表明此变量在央行调降MLF利率决策的作用下降，2月29日央行降准之后，银行间流动性相对充裕，央行“忽视”此变量更加说明并不以支持信贷扩张为主要考量因素；

　　最后，央行不可测的外生性利率冲击包含的模型外变量数量较多，冲击变小则说明货币政策制定的外围环境改善，使得央行可以更加关注国内的利率和基本面因素。

　　综合以上分析，我们可以发现，根据央行工作论文最优利率走廊模型，调降MLF利率或许并不在于改善银行体系的流动性风险，也不在于调降商业银行中期成本以刺激信贷扩张。在当前存贷款基准利率依然发挥作用且货币市场利率机制与基准利率机制“双轨制”情形下，调降MLF利率本身或许更意味着调降货币市场资金成本和市场利率的政策蕴意。在此政策取向之下，作为短期利率传导终端的中长期债券收益率，其下行驱动或将随着时间的推移和期限间的传导而逐步显现，在未来不发生模型外因素异变的情形下，当前收益率的任何上行调整都将为债券配置提供较大的安全边际。