春节前债券市场交投谨慎。在央行频繁公开市场操作以投放流动性的平抑措施下，资金面悲观情绪得到修复，流动性重新回归供给相对充裕格局。然而，一波未平一波又起，2月2日关于监管机构将限制商业银行委外资金和结构化产品杠杆率的市场传闻猝然令市场交投情绪重归谨慎，债市显著下挫，春节前最后一期利率新债招标需求走弱，国开行多期增发债利率定位较预期偏高。我们认为，春节前风声鹤唳的交投谨慎一定程度上反映了市场对节后风险的预期。

　　静待宏观经济趋势明朗

　　春节后，汇率因素仍将是制约利率和货币政策操作的重要因素。我们认为，当前人民币汇率依然处于贬值趋势之中，且人民币汇率稳定是央行再次推出降准等货币政策宽松举措的前提。从央行1月以来大规模动用结构性货币政策操作的举动看，央行货币政策始终在利率和汇率间反复权衡。1月份由于美联储暂缓加息的市场预期和日本央行将超额存款准备金率降为负利率的叠加影响，近期人民币汇率短期出现企稳迹象，但是我们认为人民币目前的企稳仅仅是被动的企稳，资金流出的压力并未随着外部环境略有改善而减轻，春节前的人民币汇率企稳不足以驱使央行将政策重心转移至利率层面，我们等待春节期间及其后，随着1月份经济和金融数据的陆续发布，2016年开年以来宏观经济的诸般迷雾渐渐清晰的时刻。

　　“持券过节”风险陡然上升

　　春节前流动性无虑，春节后流动性存忧。央行从1月下旬以来始终是唱响债市大舞台的主角，在对流动性的调控上，一方面加大流动性投放规模，截至2月3日，央行在不到三周的时间内通过各种结构性货币政策工具和公开市场操作累计投放规模已经达到27925亿元，春节前巨量的流动性投放也导致资金供给维持充裕状态，但是春节后由于资金回流导致资金需求回落，短期限的流动性投放也将普遍到期，近万亿规模的流动性自然回笼将对市场流动性带来极大负面冲击；另一方面是加强公开市场操作频率，从1月29日起至2月19日，央行每个工作日均可进行公开市场操作，一定程度上加强公开市场操作频率也是为了在春节后平稳流动性的需要，可明显仅仅是一周的工作日，对于隔周到期的公开市场操作来讲是远远不够的。综合流动性调控的两个方面看，春节后流动性面临公开市场操作大量到期的负面冲击，从央行2月以来的操作情形分析，央行将保持“渐进回笼”的姿态，即是春节后通过自然到期回笼和微量投放平滑的方式渐渐平复流动性波动，可是由于流动性负面冲击预期的存在，“持券过节”的风险性也陡然上升。

　　债市不确定因素增加

　　春节后地方政府债券发行或将启动。1月29日，财政部发布《关于做好2016年地方政府债券发行工作的通知》。通知要求，地方政府发行新增债券的规模不得超过财政部下达的当年本地区新增债券限额；发行置换债券的规模不得超过财政部下达的当年本地区置换债券发行规模上限，执行过程中可以根据实际情况减少当年置换债券发行规模。对于根据地方政府债务限额管理规定，利用腾出的债务限额空间发行债券的，以及通过发行新的地方债偿还到期旧的地方债的，应当在置换债券发行规模上限内统筹考虑。地方财政部门应当根据资金需求、存量债务到期情况、债券市场状况等因素，按照各季度债券发行量大致均衡的原则，科学安排债券发行。对于新增债券，地方财政部门应当根据对应项目资金需求、库款情况等因素，合理确定发行进度安排。对于置换债券，在满足到期存量债务偿还需求的前提下，各地每季度置换债券发行量原则上控制在当年本地区置换债券发行规模上限的30%以内（累计计算），即截至第一季度末发行量不得超过30%，截至第二季度末发行量不得超过60%，截至第三季度末发行量不得超过90%。地方政府债券发行最新要求释放的信息显示，有别于2015年5月下旬启动地方政府债务置换，2016年地方政府债券发行或在2月份启动，因此预计春节后，由于地方政府债券供给或将大幅增加，利率债等无风险利率或将遭受较大冲击。同时，令市场一时间草木皆兵的监管层降杠杆的信息也表明，债市杠杆率已经引起各方面警觉，若春节后债市开始缓慢去杠杆，则债券市场配置需求或出现一定程度的萎缩，在供给增加的压力下，债券市场收益率的波动性或显著增强。

　　综合以上三方面因素，人民币汇率贬值预期、流动性大规模到期、债券发行供给迎来首轮洪峰叠加债市降杠杆风险，债券市场不确定性因素快速增加，节后利率波动风险抬升。而由于持券过节风险抬升，出于谨慎操作考量，春节前可择机建立国债期货空头部位以对冲现券持仓风险。