2015年，CBOT大豆指数价格区间为859.2~1053.6美分/蒲式耳，均价939美分/蒲式耳，较2014年均价1175美分/蒲式耳跌幅约20%；CBOT豆粕指数价格区间269.4~351.8美元/短吨，均价313.5美元/短吨，较2014年均价388.4美元/短吨跌幅约19%；CBOT豆油指数价格区间26.47~34.83美分/磅，均价30.79美分/磅，较2014年均价37.03美分/磅跌幅约17%。连盘方面，DCE豆一指数价格区间3604~4504元/吨，均价4147元/吨，较2014年均价4462元/吨跌幅约7%；DCE豆粕指数均价2638元/吨，跌幅约18%；DCE豆油指数均价5580元/吨，跌幅约13%。

　　全球大豆产量居高

　　据2015年12月美国农业部(USDA)发布的世界农业供需报告(WASDE)，2015/16年度全球油料作物产量5.2896亿吨，同比下降1.42%，为历史第二高位。其中，大豆、花生、棕榈仁、椰肉干产量上升，同比增幅分别约0.35%、3.5%、1.23%和1.47%；棉籽、菜籽(0，-3911.00，-100.00%)和葵花籽产量下降，同比降幅分别约12.34%、6.35%和0.83%。大豆作为全球第一大油料作物(占比约61%)，2015/16年度全球大豆产量3.2011亿吨，分别较前三年增产约0.35%、13%和19%。从横向来看，在2015/16年度全球油料减产的背景下，作为油料作物之首的大豆依然处于增产周期。从纵向来看，2015/16年度全球大豆连续四年增产，连续两年维持在3.1亿吨以上的水准，较2011/12年度产量增幅达到34%，不断打破历史最高纪录。

　　据WASDE报告，2015/16年度美国大豆产量预估39.81亿蒲式耳(约1.0835亿吨)，较前三年度分别增产约1.38%、19%和31%，再创历史新高。其中，单产预估48.3蒲式耳/英亩，分别较前三年增长约1.68%、9.8%和21%，创历史最高纪录。种植面积预估8420.5万英亩，较前三年增幅约-0.09%、8.3%和7.8%，处于历史第二高位。笔者预估，2015年美国大豆产量在1.07~1.085亿吨之间，CBOT大豆价格指数(各个合约加权平均数)底部区间在850美分/蒲式耳附近。

　　展望2016年美国大豆产量，笔者认为，在天气正常的情况下，2016年美国大豆产量处于高产周期。理由如下：(1)种植面积预计处于历史高位。2015年CBOT大豆/玉米(1939，1.00，0.05%)比价处于正常范围，尚不足以使得农户弃种大豆。我们对于2016年美国大豆种植面积当前暂时谨慎预估为8200万~8400万英亩，收获面积为8118万~8316万英亩。

　　12月WASDE报告预估2015/16年度南美大豆三大主产国巴西、阿根廷和巴拉圭产量分别为1亿吨、5700万吨和880万吨，其中巴西大豆产量较前三年分别增长4%、15%和22%，创下历史新高；阿根廷产量较前三年增幅分别为-6%、5.6%和16%，处于历史第二高位。巴、阿两国产量合计1.57亿吨，较前三年约增长0%、11.6%和19.6%，处于历史最高位。由此可见，南美大豆也处于增产周期。

　　中国大豆产量持稳

　　据12月WASDE报告预估，2015/16年度中国大豆产量1150万吨，较前三年降幅约为6.88%、5.74%和11.88%，创下1994年以来的历史新低。中国大豆产量占全球大豆产量比重仅约3.6%。

　　我国已经连续两年实现目标价格补贴政策，目标价格均为4800元/吨。我们认为，2016年大豆目标价格补贴政策仍将持续(2016年4~5月期间预计出台目标价格政策)，预计2016年大豆目标价格持平2015年或略有提高。如果目标价格提高，不排除农户种植大豆的积极性好转的可能性；2016年我国大豆种植面积再度大幅下降的可能性很小，种植面积持稳或小幅下降有望成为大概率事件。在豆类熊市的大背景下，我们依然预计目标价格将成为豆一期货价格的“天花板”价格。

　　豆粕期价重心下移

　　据USDA预估，2015/16年度全球大豆压榨量2.7373亿吨，较前三年增长约4.33%、13.5%和19%，创历史最高水准，略低于1992~2014年复合增长率4.66%。我们认为，全球大豆压榨量创下历史最高纪录，压制豆粕价格。从主产国美国豆粕产量的季节性看，在2001~2014年期间，每年四季度美国豆粕产量占全年产量比重为27.56%，处于第一位；一季度豆粕产量比重为25.96%，处于第二位；其他两个季度产量比重情况为：二季度比重23.81%（第三位）、三季度比重22.67%（第四位）。由此可见，每年四季度和一季度美国豆粕产量处于全年最高峰。

　　从我国大豆压榨量来看，2013~2015年期间四季度压榨量占全年比重约27.21%(第1位)，其余为：三季度比重26.72%（第2位）、二季度比重24.25%（第3位）、一季度比重21.83%（第4位）。从我国豆粕产量的季节性看，第三季度产量比重占全年比重约27.08%(第1位)，其余为：四季度26.79%(第2位)、二季度24.02%(第3位)、一季度22.11%(第4位)。我们认为，当豆粕产量阶段性上升的时候，对于豆粕价格具有压制作用，反之则具有短期支撑作用。

　　豆粕需求依然低迷

　　根据统计，2013年8月我国配合饲料和混合饲料累计总产量约1.23亿吨，占饲料总产量比重约82%。我们以“配合饲料和混合饲料合计产量(以下简称‘配混饲料产量’)”来观察我国饲料产量情况。2015年1~10月，我国配混饲料累计产量约1.8亿吨，同比增幅0.94%，远远低于2014年同期增幅(11.49%)，为2010年以来最低水平；参考历史水平，1990年至2012年我国饲料产量复合增长率为10.59%，2000年至2012年我国饲料产量复合增长率为16.01%。由此可见，2015年以来我国饲料产量增速大幅放缓。我们认为，我国饲料产量增长趋势大幅放缓利空豆粕需求。

　　2015年，我国家畜养殖利润有所好转。2015年自繁自养生猪养殖利润均值为166元/头，低于2010~2011年养殖利润均值179.86元/头和451元/头，处于2010年以来第三位水平；2015年外购仔猪的养殖利润均值约137元/头，处于2012年以来最高位。

　　家禽养殖中2015年毛鸡和蛋鸡养殖利润均值约-1.61元/羽和-10.9元/羽，均处于2010年以来最低位；肉鸭养殖利润均值约-0.36元/羽，处于2012年以来倒数第二低位。可见，2015年我国主要家禽养殖全面亏损，且均处于近六年以来的低位。

　　替代效应削减豆粕需求。主要的蛋白粕，如豆粕、菜粕(1952，6.00，0.31%)、棉粕、DDGS等在饲料中均有添加。由于菜粕和棉粕需要经过脱毒处理才能添加，而DDGS无需经过脱毒处理便可直接饲喂反刍动物，并且添加比例可达30%，成为豆粕最有利的竞争对手。2015年1~11月我国累计进口玉米酒糟(DDGS)达640万吨，同比增长约19%，全年进口量有望达到650万吨，再创历史新高。对于2016年DDGS进口量的预估，我们以20%的年增速预估，则2016年我国进口DDGS的数量有望达到650×1.2=780万吨；据USDA预估，2015/16年度我国豆粕国内消费量约6172万吨，按照90%用于饲料需求来算，则大约有5555万吨用于饲料市场；如果DDGS进口量达到780万吨（不排除更多数量），用于饲料的数量达到700万吨，则预计进口DDGS将会争夺豆粕饲料12.6%左右的市场份额(尚未考虑国产DDGS)，豆粕依然面临严峻考验。同时，如果豆粕价格过高，还会受到菜粕、棉粕等蛋白粕的部分替代作用。所以，鉴于蛋白粕之间的相互替代性，豆粕需求依然不容乐观。

　　本文预估，2016年美豆指数均价约950美分/蒲，低位区间850美分/蒲，高位区间1100美分/蒲；DCE豆一指数期货均价约4000元/吨，低位区间3400~3500元/吨，高位区间4300~4400元/吨；DCE豆粕指数期货均价约2500元/吨，低位区间2000~2100元/吨，高位区间2700~2800元/吨；DCE豆油指数期货均价约5800元/吨，低位区间5000~5200元/吨，高位区间6800~7000元/吨。