■ 资本论

　　离岸货币的发展往往是以逃避国内金融管制为动因，如上世纪中期欧洲美元市场的崛起就是基于此。离岸人民币市场深度不足，尚不完备，容易被投机者利用，在这种情况下，有必要对其进行管控。

　　1月17日，央行下发通知，对境外参加行存放在境内代理行等境内银行的境外人民币存款执行正常存款准备金率。由于此前人民币回流境内规模过多，该政策标志着央行直接管理离岸人民币流动性，有助于提高回流套利成本，避免离岸利率持续畸高。

　　在离岸人民币清算体系走进欧美而覆盖全球、跨境金融政策密集出台的综合背景下，离岸人民币市场发展迅速，但也面临着“成长的烦恼”。人民币汇率贬值预期引致人民币流动性扩张速度的减缓，尤其是去年以来，离岸市场汇率波动加剧，CNH与CNY偏离更加明显、CNH汇率与利率变动相互影响程度加深、金融机构流动性管理压力上升。

　　离岸人民币市场的快升快贬与其发展阶段有关。与一般的离岸市场相比，目前人民币离岸市场的规模较小、金融产品种类偏少、业务范围受到较多限制、流动性较弱。离岸人民币市场存款只有区区2万多亿元，又面临的是一个完全自由竞争的全球市场，对冲基金、国际投行等机构进行监管套利，资金可以随时流入流出，投机炒作的资金更多。其前期发展完全依赖人民币升值预期，单边升值预期不再的情况下，投机者们自然会放弃一种流动性差、投资方式少的货币资产。

　　各国经验表明，离岸市场诞生于监管套利，离岸货币的发展往往是以逃避国内金融管制为动因，如上世纪中期欧洲美元市场的崛起就是基于此。离岸人民币市场深度不足，尚不完备，容易被投机者利用。随着离岸人民币市场规模不断扩大，离岸人民币汇率对在岸汇率的影响不可忽视。一味扩大离岸市场而又没有良好的疏通手段，境内外的资金价格差异、人民币贷款利率和债券收益率差异、境内外人民币汇率差异等，都容易导致相应风险。进一步而言，还将削弱央行货币政策的传导有效性，对低迷的中国经济和尚未见底的企业盈利更是沉重打击。对中国来说，人民币离岸市场发展不可避免，长期看利益大于成本，但短期内风险要大于收益。

　　不忘初心，方得始终。人民币离岸市场到了韬光养晦的时点。练好内功之前贸然出山是不明智的。离岸市场的建设应该稳步促进，找到符合中国具体情况的离岸市场发展模式。

　　未来，首先需要理顺的是人民币的跨境流动机制。加强对离岸市场的跟踪研究，健全统计监测体系，离岸人民币市场发展的产品创新较快，跨市场、跨币种的金融业务和产品逐步增加，应做好对各类离岸人民币业务、产品的监测和统计，研究货币跨境使用对本国进出口、货币政策有效性和金融市场稳定性的影响，建立逆周期调节机制和风险防范机制。此外，更需要加快国内金融市场发展，积极推进国内金融市场改革开放。从防范风险的角度看，健康、有韧性的金融市场和健全的利率、汇率形成机制是减少市场扭曲和外部冲击的根本保障。

　　□刘霞（国家开发银行研究员）