11月宏观经济数据低位企稳

　　11月工业生产增速超预期，基建投资强劲反弹，消费品零售也保持稳健。随着信贷强劲增长、推动重点建设项目落地，我们预计四季度GDP同比增速将企稳于6.9%。但是，房地产投资和建设活动仍在收缩、过剩产能悬而未决、出口仍陷下跌，经济增长下行压力依旧持续。因此，我们维持2016年GDP增速从今年的6.9%下滑至6.2%的预测不变。

　　低基数和汽车生产推动工业生产增速超预期

　　11月工业生产强劲反弹，同比增长6.2%，超出市场预期（彭博调查均值5.7%，瑞银预测5.6%），部分原因是去年同期基数较低，不过统计局估算的环比增速也有所好转。在购置税减半的推动下，11月汽车生产同比增速大幅回升至16%、交通运输设备制造业增加值同比增速也明显加快。公共事业和采矿业增加值同比增速均有所改善，钢材、发电量和原油产量同比增速也都加快，乙稀和水泥生产步伐则有所放缓。纺织业、计算机和其他电子设备制造业等消费品行业和电气机械制造业增加值也都保持了稳健增长。

　　房地产销售继续回暖，但建设量尚无好转

　　11月房地产销售同比增速也在低基数的推动下从前月的5.5%加快至8.6%。新开工面积同比跌幅收窄至20.9%，但我们估算季调后的新开工面积环比仍在收缩，表明其内在增长势头依然趋弱。另外，年初至今的在建面积同比增速进一步放缓至1.8%，房地产投资同比跌幅也扩大至5.1%。土地购置面积再次同比大跌26%，竣工面积也从此前强劲同比增长38.6%降为接近零增长。因此，我们的瑞银建设活动指数同比跌幅仅小幅收窄至3.6%。

　　基建投资强劲增长，推动固定资产投资改善

　　在基建和制造业投资回暖的推动下，11月固定资产投资同比增速从9.5%小幅加快至10.2%，年初至今同比增长10.2%、基本符合我们对全年增速的预期。其中基建投资同比增长23%，这既是因为去年基数较低，也是受益于最近对公共项目建设活动的政策支持。基建投资下各行业全面好转，其中水利投资同比增长33%，公共事业投资同比增长20%，交通运输投资也同比增长15%。此外，虽然去年基数略高，但制造业投资同比增速仍小幅加快至9.4%。

　　“双十一”和汽车销售支撑消费品零售

　　11月社会消费品零售名义同比增速加快至11.2%、实际同比增速也保持在11%。餐饮销售同比增速小幅放缓至11.5%、依然比较强劲，而商品零售同比增速则加快至11.1%。受“双十一”推动，11月实物商品网上零售同比增速从22%大幅提高至33%。“双十一”当天，天猫和淘宝总零售额达912亿、同比大幅增长60%。此外，在此前汽车购置税减半的推动下，11月汽车销量同比大幅增长20%，其中乘用车销售同比增速更是高达24%。家用电器销售也有所加快，不过通讯器材和建筑装潢材料销售在高基数的作用下略微放缓。

　　消费品需求和工业产品需求的分化在CPI和PPI的表现中也可见一斑。11月PPI再次同比下跌5.9%、环比也略微恶化，表明工业部分需求依然乏力。相比之下，11月非食品CPI得益于较低基数同比增速从0.9%回升至1.1%，推动整体CPI同比增速从1.3%小幅加快至1.5%，与PPI的持续下跌构成鲜明对比。

　　总体信贷增速好转

　　11月全口径新增人民币贷款7089亿，低于市场预期（彭博调查均值7350亿，瑞银预测6000亿），同比少增2347亿。非银行业金融机构贷款降幅从10月的395亿扩大至1671亿，在将其剔除后，11月投向实体经济的新增人民币贷款8873亿，略高于去年同期水平。我们认为非银行业金融机构贷款下降可能表明证金公司已经开始偿还此前的贷款，不过该判断仍需进一步证实。

　　新增贷款中，住户部门中长期贷款增加3278亿元，显著高于上月的1998亿、同比多增1448亿；这可能表明随着房地产销售回暖、居民房贷也较快增长。11月，与投资活动紧密相关的新增企业中长期贷款回落至1317亿，低于上月（1519亿）和去年同期（2879亿）。不过，最近地方政府债务置换显著加速，可能替代了部分企业贷款。

　　表外信贷当中，未贴现的银行承兑汇票减少2546亿、外汇贷款减少1142亿，均显著低于去年同期，不过跌幅已收窄。外汇贷款的下跌可能是因为最近人民币对美元贬值，企业继续削减外汇债务。另一方面，受益于最近企业债发行持续松绑、国内债券市场情绪回暖，11月企业债净发行规模从此前的2561亿大幅提高至3358亿、同比多增1551亿。11月非金融企业境内股票融资规模也从10月的2年最低值回升至568亿元，同比多增189亿。

　　总的来说，鉴于新增银行贷款和企业债净发行规模强劲增长、未贴现的银行承兑汇票跌幅收窄，新增社会融资规模1.02万亿、为10月水平的两倍以上，但同比仍少增1259亿。

　　11月地方政府债券净发行规模从3934亿大幅增至7129亿，在对此进行调整后，整体信贷（社会融资规模+地方债存量）同比增速从此前的14.4%加快至14.8%。我们的信贷扩张度（季调后3个月移动平均的新增信贷占GDP比重）也从24%升至25.2%。

　　经济增长和政策展望

　　在低基数的推动下，11月实体经济活动暂时低位企稳，但房地产建设活动继续恶化表明经济基本面的反弹尚需时日。

　　如我们所预期，决策层自二季度以来推出的一系列微刺激政策已开始支持经济增长，例如消费保持稳健、房地产销售回暖、基建投资加快增长。我们预计未来几个月微刺激政策还将继续加码，如刺激汽车消费、加快专项建设债拨付以提振重点建设项目、加快松绑企业债和其他融资手段，以及继续降息降准、降低SLF利率（也即“利率走廊”上限）。

　　11月新增信贷的强劲增长应会有助于支撑未来几个月经济增长势头，但投资相关的中长期企业贷款仍比较疲弱，表明企业投资需求依然乏力。在政策支持下，企业债发行已显著提速，但若企业部门基本面没有实质性的好转，这种势头恐难延续。已经出台和未来将要出台的稳增长政策（无论是否与基建投资直接相关）应可以支撑短期经济增长，稳定四季度工业生产和固定资产投资。但是，虽然四季度GDP增速企稳、未来政策还将加码，但房地产建设持续下滑带来的下行压力有增无减，再加上通缩压力阴云不散，明年内需很可能仍会继续疲弱、企业盈利和投资前景面临显著挑战。

　　我们认为货币政策仍有进一步宽松的必要（降息及降准），从而在人民币对美元贬值、资本外流的背景下确保总体流动性环境持续宽松，以及引导实体经济融资成本下行，防范债务-通缩陷阱相关的风险。此外，基建和公共项目的快速有效推进也要求充足的信贷支持。

　　政策支持措施应可以部分抵消明后两年房地产和过剩产能带来的下行压力。但基建投资和其他稳增长政策的效果将边际递减，而其他改革相关的政策见效仍需时日（如提高社保支出、降低小微和民营企业税费等）。只有待房地产总体建设活动止跌、过剩产能和企业得到有效清理，经济才能真正企稳。因此，我们维持2016年GDP增速从今年的6.9下滑至6.2%的预测不变。

　　（作者系瑞银证券中国首席经济学家）