■彭德海

　　作为推动新三板市场发展的重要政策之一，分层制度一直被寄予厚望。11月24日，《全国股转系统挂牌公司分层方案（征求意见稿）》（以下简称“《分层方案》”）发布，将于2016年5月实施，新三板分层管理制度在市场高度预期中正式面世。与分层标准差距不大的挂牌公司或分散股权结构，或做好业绩指标，或寻求增加做市商，积极准备冲向创新层。但作为投资者，在分层制度下仍应保持冷静，仔细辨别、遴选优质的投资标的，不能将目光固化在创新层这一范围。

　　分层制度将降低投资者信息成本

　　新三板挂牌企业数量庞大，截至2015年 11月24日，挂牌公司总数已达到4291家，全年累计新增2729家，此外还有6000余家拟挂牌企业已与券商签署挂牌协议，越来越多的中小企业将涌入新三板这一新兴资本市场并成为公众公司。分层制度的推出，在一定程度上节省了投资者的时间和精力，有针对性地缩小了投资标的遴选范围，从而降低信息采集成本和投资决策成本。对于进入创新层的企业而言，可以获得更多投资者的关注。

　　创新层公司的投资价值将具有显著差异

　　《分层方案》设置三套并行标准，目的是筛选出不同类型公司进入创新层，这也体现了制度设计中包容性强的特点。总体看，三套标准对挂牌公司的要求差别很大，因此将导致满足不同标准进入创新层的公司在投资价值方面具有显著差异，投资者仍需仔细甄别优质目标公司。

　　标准一：对挂牌公司盈利能力要求较高，要求“最近两年连续盈利，且平均净利润不少于2000万元（净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据），且最近两年平均净资产收益率不低于10%（以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据）”，但“最近3个月日均股东人数不少于200人”这一要求将很多质地优良的企业拒之门外。因为新三板挂牌公司大多成交并不活跃，股权相对高度集中，截至2015年11月24日，股东人数不少于200人的挂牌公司只有176家。但是，不能因为股权结构集中会影响公司的公众属性得出公司缺乏投资价值的结论。

　　标准二：要求挂牌公司“最近两年营业收入连续增长，且复合增长率不低于50%；最近两年平均营业收入不低于4000万元；股本不少于2000万元。”在三套标准中，标准二的门槛最低，没有对盈利绝对值做出规定，但符合该项标准的挂牌公司很多利润指标较差。可以预见，2016年5月分层制度正式实施后，因满足标准二进入创新层的挂牌公司数量最多。

　　标准三：要求挂牌公司“最近3个月日均市值不少于6亿元；最近一年年末股东权益不少于5000万元；做市商家数不少于6家”。如果满足最近3个月日均市值不少于6亿元，则绝大多数能够满足股东权益不少于5000万元，毕竟在新三板估值体系中，12倍以上市净率的企业不多。

　　新三板投资应当回归股权投资的本质

　　随着挂牌公司数量的不断增长，优质投资标的数量也在逐渐增加，新三板将成为未来私募股权投资领域最活跃的市场。转板制度、注册制的推出将会给中国资本市场带来更为广阔的发展空间，新三板股权投资也将拥有更多的退出渠道。

　　新三板投资应当着眼于目标企业的内在价值，而非交易价值。以2015年11月24日为例，4291家挂牌公司总成交金额为14.67亿元，其中前1%（即43家挂牌公司）总成交金额为10.43亿元，占比为71.13%。

　　风物长宜放眼量，成熟的投资者应当首先树立正确的投资理念，只有回归价值投资、长期投资的本质，从企业的商业模式、经营情况、行业状况等方面进行独立分析和判断，发掘出价值被低估的优质标的，才能取得良好的投资收益。

　　（作者系西南证券做市业务决策委员会委员）