完善信用定价机制 推动产品制度创新

　　交易所债市迎来大发展

　　在一系列政策措施推动下，交易所债市今年快速发展。中国证券报记者在江浙沪多地调研发现，公司债量增质升，创新产品迭出，在改善发行人债务结构、缓解融资难融资贵、促进实体经济转型等方面正发挥越来越重要的作用。未来，应进一步完善信用定价机制、推动产品创新、制度创新，实现公司债市场跨越式发展。

　　政策加码 市场快速扩容

　　自2015年初证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》以来，交易所公司债市场规模迅速增长，尤其是5月第一只“新公司债”发行以来，交易所公司债供给大幅放量，成为信用债市场主要的增量供给来源。

　　据民生证券统计，7月-9月，公司债每月发行量分别为924亿元、1199亿元、1126亿元，合计达3249亿元，是上半年的4倍多。中金公司相关人士介绍，9月到11月，每月交易所公司债发行规模均在1300亿元附近，已与银行间中期票据发行量相当。“公司债券市场地位已经可以与银行间市场并驾齐驱。”中金公司相关负责人判断。

　　民生证券指出，除了以土地为抵押的融资模式难以为继的原因外，公司债快速发展的直接催化剂是监管新政出台。上交所相关负责人指出，《公司债券发行与交易管理办法》从五个方面取得明显突破：发行主体从上市公司扩大至符合条件的所有公司制法人；简化审核流程，实行大、小公募和私募债券的分类管理；私募债券实行事后备案和负面清单管理；强化承销商、评级机构、会计师、评估机构等中介机构职责；加强事中事后监管，加强投资者保护。

　　精工钢构是在沪市上市的一家主营建筑钢结构公司，正在布局绿色集成建筑和光伏建筑一体化等业务。该公司在2011年底2012年初发行过一次公司债，目前已经完成兑付摘牌；2015年又成功面向合格投资者公开发行公司债，以5.2%的利率发行6亿元人民币规模。

　　公司董秘沈月华对两次公司债申报与发行的变化深有体会。她表示：“2011年公司发债时实行保荐制度和发审会制度，而2015年之后监管部门取消了保荐和发审会制度，小公募实行交易所预审证监会核文，这使审核进度明显提速。公司2011年从申报到发文需要三个月时间，而2015年只用了一个月。审核过程方面，2011年需要经过申报-反馈-发审会-封卷-批文等环节，2015年则只需要申报-反馈-封卷-批文这几个环节了。此外，在审核文件方面，2011年需要纸质报送，2015年简化了报送方式，实行电子化报送，大大节约了申请时间和成本。”

　　在沈月华看来，工程企业普遍实施按进度收款模式，使得企业需要在原材料采购、构件制作、运输、安装过程中铺垫营运资金，对流动资金需求非常大。因此，流动资金的充足与否，对企业发展速度有较大影响。公司债发行显然具有比贷款更大的优势。

　　机构人士表示，公司债市场的快速发展，可以看做“金融脱媒”的具体表现形式，带动了直接融资迅猛发展。“中国债券市场最早、最普遍的形式是企业债。此后，商业银行成为市场主导，但更大的利益导向依然是传统存贷款业务。今年1月公司债新政实施以来，各大券商与企业纷纷致力于降低社会直接融资成本，公司债对减低全社会融资成本、尤其是降低财务成本起到了非常大的作用。”

　　新品迭出 助力经济转型

　　随着股票市场制度的逐步完善、投资者结构的变化，债券市场大发展被提到了议事日程。2004年，企业债券融资占社会融资总量的比重仅为1.6%；2005年，企业债券融资占比迅速跃升至6.7%。随后持续呈现蓬勃发展之势，到2014年，企业债券融资占比上升至14.74%。业内将此看做企业融资进入多元化时代的标志。在大力发展直接融资的背景下，债券市场有望得到更大力度的政策支持，发展将继续提速。

　　多家公司债发行人对中国证券报记者表示，公司债市场的快速发展改善了发债公司的债务结构，提高了财务安全性，而且在促进实体经济转型发展方面也起到重要作用。

　　沈月华指出，成功发债之后，精工钢构短期负债占比下降了7%，短期支付压力有所缓解，负债结构得到优化。同时，公司流动比率、速动比率及现金比率均有较明显的提高，短期偿债能力增强。

　　很多公司在成功发行公司债后还增强了间接融资筹码。沈月华介绍，本次公司债发行利率为5.2%，置换的银行贷款平均利率6.3%，大大降低了公司融资成本。公司可利用节余资金调整贷款结构，进一步降低公司融资成本，增加公司收益。

　　正奇金融是联想控股股份有限公司在合肥全资成立的金融控股公司。联想控股12月初刚刚发布公告，正奇金融拟发行2015年第二期公司债券，规模不超过7亿人民币，期限不超过5年，公司债券拟在上海交易所上市。这已是正奇金融今年以来发行的第二次公司债券。

　　正奇金融董事长兼总裁俞能宏介绍，通过公司债等产品实现融资“两条腿走路”之后，对合作银行也带来很大压力。“作为非银行金融机构本来就受到一些监管限制。此前融资成本都是要上浮的，但本次公司债发行后，3.98%的'标杆’树立了起来，给公司从银行间接融资也提供了很大的议价空间。”

　　俞能宏将今年以来的公司债扩容和资产证券化等业务称为“供给侧改革”。一方面，目前市场上，小微企业发债很难发出去，即使成功发行，利率成本也非常高；另一方面，受制于行业监管规定，正奇金融旗下小贷、典当等业务板块的传统银行融资也受到较大限制。但从2014年开始，先是中英益利-国正小贷项目资产证券化成功发行，今年9月又在上交所成功发行了15正奇债，为正奇金融通过“类金融超市”方式给中小企业提供全生命周期的金融服务铺平了道路。“综合融资成本降低后，通过正奇金融商业性筛选，精准投放到中小微企业中去，可以间接对中小微企业提供支持。这实际上是通过市场化方式，一方面保证安全，另一方面也解决了中小微企业融资难、融资贵问题，让'精准滴灌’的花洒拿在了公司这种专业'园丁’的手里。”俞能宏指出。

　　“这并不是说正奇金融的管理水平比商业银行高，而是有些事情商业银行来做优势不明显。比如，此前商业银行也提出投贷联动等创新设计，但在现有监管体制下，很难做到。因为负债端来自千家万户的百姓，监管部门对通道管理非常严格，银行不能轻易去做股权投资。而对于正奇金融来说，除了债权业务，也可以做股权业务，可以采用创新模式多元化服务中小微企业。这实际上是银行风险的'外包’。”俞能宏解释道。

　　公司债产品创新同样层出不穷。拥有钢铁行业中最高信用等级的宝钢集团，2014年12月发行了3年期40亿元的可交换公司债，发行结束起1年后起可以交换为新华保险A股股票，目前换股准备工作已经进入“备战期”。

　　“宝钢集团可交换债券是国内第一支公募可交换债券，不仅丰富了境内的债券产品类别，为上市公司股东提供新的融资渠道，也有利于满足投资者多样化投资需求，推动了多层次资本市场的改革发展。同时，可交换公司债以所持有上市公司股票作为换股标的，能够盘活存量股权资产，实现流动性管理。在国企改革背景下，可能成为国有企业盘活存量资产、提升运营效率的有力工具，是国有企业改革的创新工具。”宝钢集团相关负责人指出。

　　有券商人士认为，现在不少央企都投资有较大的金融类资产，但因为不是控股股东，金融类资产的市值规模又比较大，所以倘若集中减持就可能造成相关公司股价大幅波动。此外，随着A股深度调整，部分上市公司出现“破净”的情况使定向增发很不划算。在这种情况下，相关企业可以以可交换债的方式实现融资，继而在一定程度上解决上市公司的资金问题。

　　？打破刚兑 完善信用定价机制

　　财通证券相关人士指出，虽然目前公司债发行主体、募集资金更灵活，但不意味着发行要求下降了，反而对券商等中介机构提出了更高要求。

　　沈月华表示：“根据我们经验，2011年的审核要求相对简单，主要关注偿债能力；2015年则以投资者权益为导向，实际上对发行人信披的要求更高了。”

　　财通证券投资银行总部董事总经理龚俊杰2009年就开始做公司债，先后经历了两轮大的“变动期”。第一轮是2011年审核流程的缩短，第二轮是2015年部分审批权限下放到交易所。

　　在龚俊杰看来，公司债发行的市场化改革对承销商提出了更高的要求。中介机构需要对债券持有人负责，前提就是券商要把好第一道关，要判断发行人还本付息是否有问题。龚俊杰指出：“在把关方面，不少券商接一个项目要经过多个流程：先是公司内部项目立项，这是能否接下项目的第一道门槛，之后便是公司的内核程序。整体来看，立项阶段就会否掉一些资质不太理想的公司，内核阶段的把关会更加专业和审慎，会有专门团队判断还本付息能力。今年以来，公司不少项目都主动放弃了。”

　　瑞银证券相关人士也指出，20%左右的“准发债人”在公司内部就被“枪毙”了，以防止违约事件的发生。

　　“即便占比如此之高，也不能说在市场上彻底消灭违约事件。”某机构人士表示，随着中国债券市场的发展，打破刚性兑付一定是未来趋势。现在企业海外发债很多成本高达12.5%，国内则只要8%就可以，这就是因为国内没有违约事件发生，导致“好的不好，坏的不坏”，整个市场的信用定价机制完全没有显现出来。

　　券商人士介绍，即便间接融资方面，今年四大行的不良率也已经超过2%，规模或达到千亿元级别。而在直接融资中，随着债券市场规模的扩大，没有违约事件也是不太可能的。如何处理好违约事件，将是市场发挥作用的关键因素。从一定程度上讲，违约会促使债券市场的定价更为合理，信披等方面的漏洞才能堵住。“刚性兑付的冰山一定要消融，冰封要解冻。只有刚兑打破才能避免劣币驱逐良币，真正给好的企业带来帮助，给实体经济带来帮助。”(记者 王小伟)