■中财

　　中国市场宛如一只巨大的资金球，从一类资产滚向另一类资产。今夏股市大跌、市值几近减半之后，这只从股市滚出的资金大球似已找到了一个新的安身之所，那就是中国公司债券。就跟股市大跌前市场过热一样，中国的银行家们认为，债务驱动的中国债市上涨也开始出现过热迹象。

　　资金球从股市滚向债市

　　汇丰资产配置研究主管Zhi Ming Zhang和金融分析师Helen Huang的最新报告凸显出了这股资金向公司信贷领域迁徙的强劲势头。他们表示，中国信贷市场与金融系统其他部门间的联系一直在不断加强。

　　本周一，一天回购交易规模达到创纪录的2.1万亿元，同比增长一倍。银行间市场一天回购利率已经从5月份1%的5年低点升至1.89%；而在之前曾有巨幅波动，2013 年 6 月曾达到11.74%。随着股市上涨，上交 所 类 似 合 约 上 涨 至2.21%。在一家钢铁贸易公司推迟兑付债券利息的情况下，处于6年来最低水平的信贷息差引来人们质疑。

　　“市场出现过热迹象，涨势肯定无法持久，”招商银行在上海的投资经理Wei Tai？yuan表示。“债市杠杆比历史上任何时候都高。如果股市表现良好，或者新股发行恢复，流动性推动的债市上涨可能告终。”

　　在可能导致债市回调的因素之中，包括国有钢铁贸易商中钢股份未能在周二如期兑付2017年到期20亿元人民币债券的利息。该公司此前将债券投资者回售行权日期延迟一个月。对资金的竞争正在加剧，因为随着股市下跌筑底，可能导致资金离开货币市场。

　　AAA级5年期公司债相对于同期国债的收益率溢价在9月7日降至84个基点，是2009年以来最低水平。该溢价周一扩大到93个基点，而过去5年均值为144个基点。上证综指上周上涨了6.5%，自8月份低点已经反弹17%。

　　中国第三季度GDP同比增长6.9%，是2009年以来最低增速；由于企业利润下降，债券违约数量也在增长。包括保定天威英利新能源、雨润食品和中国二重在内的企业均遭遇兑付困境。

　　杠杆也随之转移到债券市场

　　A股成交量，已经萎缩到只有鼎盛时期的四分之一，但是作为中国市场典型标志的杠杆，自7月份股市大跌后，开始从股市向信贷产品转移以来，投入上市交易公司债券的杠杆投资一直在不断增加。

　　股市散户投资者使用的杠杆是融资融券，而公司债投资者所使用的杠杆却有所不同，它有个名字，叫做回购协议。通过这种方式，投资者可以用资产作抵押换取短期贷款投入更多的债券。

　　根据汇丰数据，上交所一天期回购的日成交量自2014年以来已经翻倍，表明越来越多的投资者在使用这种杠杆工具扩大其所获得的回报。与此同时，可使次级债券投资者也能分得高级债券羹肴的结构性产品也涌现出来，使得投资杠杆实际已可达到10倍之高。所有这一切将中国公司债市场推上了颠三倒四的乱境顶峰。

　　地产开发商万科9月份发行了50亿元人民币的债券，票面利率为3.5%，竟比实际上拥有政府担保、风险权重为零的中国国家开发银行的相同期限债券利率低了4个基点。那也就是说，投资者为了持有万科债券甚至不惜牺牲回报。

　　此情此景充分表明，中国资金大球真的已经安稳落户公司债市场，同时也将其标志性的扭曲效应带入了这个市场。

　　招商银行的Wei提供的数据显示，作为衡量杠杆率的有效指标，每月回购交易占全部债券余额的比例在第三季度达到历史最高。“回调风险不能忽视，”他说。大量理财资金转入债市，并通过期限错配和加杠杆的方法来提高收益率，其内在风险值得重视。