在股市走势一波三折的情况下，债市风风火火走出了一波近22个月的长牛行情。特别是在今年6月以来的股市大跌，资金向债市回流，再造了一波由资金面推动的债市行情。近期股市再度回暖，但是资金流动并没有明显向股市倾斜。而且这波驱动债市上涨的资金最大的部分是银行理财资金，因为这类资金有着非常强的风险偏好，即便市场阶段性走好，只要IPO没有重启、双融业务不重新恢复至高位，这部分资金或许会依然呆在债市当中。

　　债市做多热情点燃

　　在宏观经济数据疲弱的推动下，债市做多热情再次被点燃。19日，上证国债指数微涨0.06%，至152.39点，创出新高。另外，上证企业债指数也涨至新高。深圳一家机构交易员对记者表示，目前，资金面依然保持宽裕，债市未来走强的趋势仍在。

　　值得注意的是，14日财政部招标发行的10年期固息国债，票面年利率定在2.99%，跌破3%关口，为2008年12月以来首次。中金公司分析师表示，这是标志性事件，意味着2009年后制约利率债下行的逻辑被颠覆。

　　“债市以长端利率为代表的行情如火如荼。”一位投资者反映，虽然从业多年，但感觉本轮债市行情和以往存在很大不同，债基业绩连续两年丰收，2011、2013年的熊市仍有历史记忆，但债市传统牛熊周期似乎已经改变。

　　“最近市场的变化让长债定价机制出现了一定的变化。除了经济增长和通胀扩张的两轮驱动，或许还需要增加货币端维度和央行对风险偏好博弈这两个维度作为长端利率债定价的影响因素。”博时债券基金经理魏桢向记者表示。

　　“任何一个市场出现繁荣或者低迷，都会对其他市场的货币投向产生影响。上半年股市疯狂，导致信贷市场出现大量资金流向股市的现象，而股市的强烈震荡，又使得很多避险资金流向债券市场。”魏桢称。

　　“目前市场的主要驱动力依然是股市财富效应弱化、风险偏好下降带来的资金回流支撑。大量理财资金处于欠配状态，需求旺盛，资产短缺局面短期难以改变。”魏桢表示，“债市步入慢牛趋势。短期市场如果跑得太快有预期落空的可能，要继续保持冷静和耐心。”

　　机构纷纷涌入债市

　　今年债基业绩整体表现靓丽。特别是三季度，在股票型基金几乎集体沦陷的情况下，债券型基金一枝独秀。中欧基金曹剑飞称，央行维持了较为宽松的货币环境，因此国内的流动性没有受到贬值的冲击，甚至还略微宽松。债券市场收益率的持续下行和信用利差的大幅下降都显示了当前整体流动性充足。

　　海富通基金经理凌超也表示，四季度债券市场仍然是资金面推动下的市场，投资价值更多在于流动性和安全性，政策可能放松、经济数据不理想都会带来阶段性的炒作机会，但绝对收益率偏低，市场不断透支存量利好，个人相对谨慎。

　　“目前市场上都在说债市加杠杆。但实际上，债基反而是在新增申购资金冲击下被动去杠杆。”债基基金经理向记者表示，不少保险甚至其他基金专户将公募债基当作建仓或流动性管理工具。

　　值得注意的是，二级债基近日开始出现一定的机构净申购，可见投资者对权益市场抱有一定的期待。不过，目前多数基金对长端利率债的参与不多。

　　甚至有保险机构携带高负债成本返回债市。有保险账户出于扩张规模、产品投向较宽等原因，负债端成本接近甚至达到7%。而且保险账户的杠杆率要求限制较多。这样高的负债成本已经不太可能通过债券产品来实现目标回报要求，只能通过信托和权益资产增强收益。分析师推测，今年保险机构业绩压力已经很小，不少保险不愿意债基等分红，将利润留给明年。

　　资金不会轻易转出债市

　　“目前市场资金量前所未有，将会出现股债双牛的局面。”上海一位基金的固定收益研究员对记者分析称，股市与债市通常存在跷跷板效应。不过，近期股市反弹非常强劲，而债券表现丝毫不受影响。就连前期和股市跷跷板效应较为明显的国债期货也基本不受影响。

　　机构投资者开始下调对资产回报率的预期，在信用利差偏低、风险偏好回落以及供需状况进一步改善的情况下，增加利率债的配置，很可能是近期利率出现加速下行的重要原因。

　　中债登9月托管量数据显示，广义基金继续大规模增持利率债，这部分资金很多是来源于银行理财。交易所国债托管量增加977亿，总量达5140亿，历史最高。

　　上述券商分析师称，事实上，传统的银行自营、券商、保险和基金都不是本轮长端利率债行情的主要买家，大行理财和农信等小银行才是主力。

　　8月中下旬股市再次经历一轮下跌，量化产品也基本被停掉，市场对经济预期、打新重启等的预期更为悲观，汇率波动也使得短端利率面临的流动性风险加大。这一方面导致避险情绪和相对价值对利率长端有利，另一方面资金加速向理财转移且量化产品被停也导致理财再配置压力很大。

　　有趣的是，银行理财本不是利率债的传统需求者，但不少银行理财都在8-9月份开始不同力度和途径地参与了长端利率债尤其是国债的投资。

　　“此外，在三季度股灾的阴影下，尤其是机构投资者在失去了股指期货对冲风险的工具后，大量资金转向青睐更加安全的债券市场。”上述基金研究员也表示，虽然股市暂时企稳，但是机构对未来股票市场也是走一步看一步的态度，目前来看对债市的走势更有把握，所以机构资金也不会轻易从债市再转战股市。南都记者周亮