房地产一头连着经济，一头连着民生，在我国实体经济构成中占据着举足轻重的地位。今年以来，在政策的持续向松调整利好下，房地产行业呈现出阶段性复苏态势。但受行业自身发展规律和社会财富配置调整的综合作用，预计中长期内房地产行业总体增长减速，步入相对平稳的发展阶段。

　　□夏 丹

　　政策环境宽松为楼市稳定回升创造条件

　　1.货币政策和财政政策提供流动性支撑

　　今年以来，我国在总体上保持稳健偏松的货币政策和适度积极的财政政策，为房地产行业提供了充足的流动性支撑。从货币政策看，2014年11月起的五次降息、四次降准为市场注入了较强的流动性，同时商业银行存贷比考核指标淡化也在一定程度上释放了银行信贷的投放空间，M2增速已连续三个月回升。去年以来，积极财政政策的力度加大，赤字率由2.3%扩大至2.6%;下半年可用资金明显增多。房地产行业作为资金密集型行业，将从中直接受益。

　　从开发商的角度看，宽松的资金环境有利于降低上游开发融资难度，在行业整体利润率下行阶段缓解开发企业资金链压力，房地产开发企业到位资金于年中同比转为正增。从购房者的角度看，去年11月以来的五次降息使购房成本有效减少，20年和30年期个人按揭贷款月供相比本轮降息前分别下降10.7%和12.7%，实际购房能力的提高直接激发了需求入市的积极性。

　　随着近期央行[微博]启动汇改，人民币贬值对流动性格局、进而对房地产行业资金面的影响值得关注。在人民币兑美元长期升值时期，流入的大量避险外资都是以持有房产的形式存在的，因此人民币贬值预期对于地产的效应通常是负面的。

　　考虑到央行在大幅矫正汇率后，可能会应对市场变化动态调整并进行对冲操作，因此若人民币贬值未形成长期趋势，汇率保持双向波动下基本稳定，则人民币汇率波动对房地产市场的影响偏中性;若贬值持续，外资流出明显大于流入，则房地产市场将受到负面冲击。

　　2.房地产行业政策保持宽松基调

　　除宏观政策外，今年起中央和地方层面出台了各类直接指向房地产行业的信贷、财税政策，为需求端持续去杠杆。接下来无论从中央稳增长的角度，还是地方土地财政的考虑，行业政策都将保持宽松的基调，后续可能还会出台松绑政策。

　　商业贷款方面，目前五年以上贷款基准利率已处历史低位，留给银行的折扣空间已非常小，加之存款利率上限不断放松，房贷9折几乎已是极限。进入下半年，受额度安排限制，银行对房贷审批放款速度减慢的现象或将逐渐显现。公积金贷款方面，近期政策下调了公积金二套首付比例，而贷款额度上还有松动空间。多数城市的家庭公积金最高贷款额度还在80万元以下，若地方公积金管理中心余额充足，可通过提高公积金贷款额度上限来刺激需求入市。

　　税费减免方面，上半年涉及交易税费减免的仅为营业税，而契税和个税仍存在与现行标准不协调之处，即便年内无动作，今后也是一个调整方向。如契税和个税“唯一”的概念与当前支持改善性需求的出发点尚不相一致，个税“满5年”的标准可与“满2年”相配套。

　　限购政策方面，一线城市显著的集聚与虹吸效应使得短期内几乎没有取消限购的可能，而限外政策已如预期逐渐放开。由于外籍人士主要的聚居地为仍实施限购的一线城市，其在一线城市的购房条件实际上并未发生变化，且中国楼市对外资的吸引力已明显下降，因此限外令解除对于楼市总体格局产生的影响将不明显。

　　无论是作用于宏观经济的货币政策和财政政策，还是直接作用于房地产行业的信贷政策和财税政策，总体来看，多重宽松政策的叠加作用为房地产行业周期性的企稳复苏提供了动力与支撑。

　　房地产业呈现短周期复苏态势

　　1.行业或正处于短周期复苏过程

　　从国房景气指数的历史变动情况来看，我国房地产行业发展通常3年左右为一个短周期。并且在过去近20年的周期波动形成过程中，政策起到了至关重要的触发作用。2003年货币政策由宽松转为收紧，房地产行业也由之前的一路上行转而向下;2007年全球金融危机下我国楼市出现了明显下挫，并在随后一系列强劲的政策刺激迅速回升;2010年宏观政策转为紧缩，同时楼市开始了新一轮严厉限购，行业景气逐渐下降;2013年“国五条”出台也使本在小幅回升的行业景气再度走向低迷;本轮宏观和行业政策的双重刺激则将托起行业景气重新回升。

　　按此趋势，行业自2012年三季度开始的上一个短周期已于今年二季度结束，当前行业正处于拐点后的新一轮小周期起点，逐渐进入景气回升通道。这意味着，今年内房地产行业将确定性的小幅复苏，且复苏行情或将至少延续到2016年中期。同时在房地产行业长期下行、利润率缩窄的背景下，拐点后总的回升幅度可能较为有限。

　　2.成交稳步提升，区域分化显著

　　随着政策实质性放松，房地产成交自二季度以来得到明显提振，销售面积和销售额增速均在二季度实现同比转正。前8月商品房销售面积69675万平方米，销售额48042亿元，同比分别增长7.2%和15.3%。7、8月为传统淡季，但销售增速继续走高，表明当前的市场热度相比去年同期仍有很大提升。

　　东中西部地区房地产销售情况差异巨大。1-8月东部地区商品房销售面积33560万平方米，同比增长10.1%，中部、西部地区销售面积分别同比增长4.2%和5.2%。销售额的差异更为明显，东、中、西部地区销售额增速分别为22.2%、7.4%和4.3%。其中广东、福建销售面积增速均超30%，而部分地区成交情况仍然堪忧，辽宁、宁夏、山西、黑龙江商品房销售面积较去年同比降幅均超过15%。

　　房价与成交变动方向类似，8月70个大中城市新建商品住宅价格环比算数平均为0.19%，其中一线、二线、三线城市增幅分别为2.25%、0.22%和-0.07%，一线略有放缓，二、三线城市较上月均有提升。同比来看房价算数平均增速为-3.3%，降幅较上月缩窄1.3个百分点，其中一线城市同比大涨11.0%，带动作用较大;官方公布的同比综合平均为1.7%，为近一年来首次转正。

　　预计9月起新盘上市量加大，淡季后购房者看房热情也会提高，下半年第一个交易高峰将在“金九银十”出现，房价向上提升动力将增强;年末开发商为冲刺业绩优惠力度通常会加大，也可能出现一个小高峰。然而下半年不会再出台类似“3·30”的强力政策刺激，井喷式的疯狂较难出现，考虑基数效应，商品房成交量将以既定步伐稳步提升，房价同比年内有望转正。

　　去年以来，去库存持续推进，近期全国的库存增长速度明显放缓。截至8月末，商品房待售面积66324万平方米，比7月末增加65万平方米，其中住宅待售面积减少194万平方米。从城市来看结构性差异明显，18个典型城市中仅成都、徐州、西安去库存时间较去年拉长，其他城市均有不同程度的下降。其中，合肥、深圳出清周期较短，特别是深圳相对去年出清周期减少较快，显示供给紧缺的形势比去年更加严峻;青岛、西安出清周期超过20个月，呼和浩特、锦州更是高达70月以上，呼市相对库存改善效率较高，出清周期较去年减少了一半。

　　在出清周期图b中，近西南坐标方向的城市面临供给不足且库存下降速度加快的问题，房价上行风险增大;而越靠近东北坐标方向的城市去库存难度越大，在库存高企的同时去库存效率却较低。加快去库存的方法除了来自开发商方面加大优惠力度促销外，地方政府也可以通过购买商品房作为保障房的方式，既化解库存难题，也解决保障房房源问题。

　　3.投资低速运行，年内可能企稳

　　今年以来房地产开发投资呈现持续低迷的特征，目前增速仍在下滑。1-8月，全国房地产开发投资61063亿元，同比名义增长3.5%，增速比1-7月份回落0.8个百分点。其中，占房地产投资比重高达67%的住宅投资同比增长2.3%，增速下降0.7个百分点。

　　开工低迷与地市冷清对房地产投资形成了制约。1-8月房屋新开工面积同比下降16.8%，降幅虽然比去年有所收窄，但两位数的降幅依然很大;加之去年的低基数，当前总体开工情况并没有出现明显改善，对缓解库存亦作用有限。土地市场交易冷清，1-8月房企土地购置面积和成交价款同比去年大幅度滑坡32.1%和24.6%。土地成交冷清，既有房企拿地策略保守的因素，也有官方有意控制土地出让的因素。而新开工面积更能反映开发企业自身的意愿，结构性库存高企较大程度地限制了房企扩大开工的动力。

　　然而也不乏支撑房地产投资趋稳的有利因素。随着销售端确定性回暖，房企资金面逐渐改善，其中一大部分将转化为投资，热度将向前端开发传导。9、10月是传统旺季，开发商推货量和二手房挂牌数都将提升，单月销售情况将好于7、8月。在一二线城市持续热销下库存减少，开发商也将产生在这些城市的补库存需求，9月也是房企启动拿地的黄金期，“销售热开工冷”、“房热地冷”的局面将有所改观。

　　此外，房地产投资是稳经济的重要操作标的，若开发投资数据依旧低迷，政策面将持续给予支撑，投资不起、政策不止。由于销售对投资的传导效应具有一定的滞后性，时滞通常约为两个季度左右，而销售额与销售面积同比分别于5月和6月转正，照此节奏开发投资四季度“解冻”的可能性较大。

　　长周期看房地产行业将进入稳定成长区间

　　我国商品房市场历经十余年的高速增长，一度出现过度繁荣。从当前客观环境与行业发展规律来看，过去的高增长难以重复，房地产行业已步入相对平稳的增长阶段。从上市房地产企业的中期业绩来看，盈利空间明显收窄，平均净利润进入个位数时代，净负债率却为近年高点。

　　1.行业生命周期揭示中国房地产业正进入平稳发展阶段

　　通常一国房地产业有其发展的生命周期。世界银行及其他学术研究报告显示，人均GDP与房地产业发展具有一定的相关性，在人均GDP达300美元、600美元、1300美元时、8000美元、13000美元时，该国房地产业分别处于起步阶段、高度发展阶段、快速增长阶段、平稳发展阶段和衰退阶段。中国房地产行业发展历程已经过前三个阶段，大体符合二者的对应特征。

　　照此规律，按近三年的平均增长速度，2015年中国人均GDP有望突破8000美元，房地产业进入平稳发展时期;按中国人均GDP到2020年达到10000美元、2016-2020年的年均增速5%来看，人均GDP达到13000美元至少要到2025年。

　　同时，根据世界银行和学术报告对城市化与经济发展水平关系的研究成果，中国与其他国家相比，单位城市化水平所承载的经济发展水平过高，即人均GDP与城市化率的比值高于发达国家以及国际平均水平，表明我国城镇化空间较大，房地产市场空间高于同一人均GDP水平下的国际标准;但囿于前一个时期部分地区房地产无序扩张遗留下的巨量库存问题，继续开工和投资将受到一定限制。综合来看，我国房地产行业的平稳发展阶段也有约10年左右。

　　2.经济转型与需求放缓挤压房地产业成长空间

　　从外部环境来看，房地产业在我国经济构成中占据了举足轻重的地位，宏观经济增长与房地产行业发展之间通常互为影响，当前经济转型意味着房地产业也进入增速换挡期。而更重要的是，房地产行业内部供求关系也发生了深刻变化。近五年来，包括城镇户籍人口自然增长、原农村户籍人口城镇化以及非户籍流动人口在内具有潜在购房需求的城镇人口增长速度均在放慢，行业增长动能减缓，今后住房需求空间并非无限扩张。

　　当然，仍可以从中寻找一些稳定的支点。宏观经济新增长点的形成和培育尚需时日，为保证经济中高速增长，政府将继续为房地产市场的稳定发展提供有利条件。新型城镇化除了满足农村到城市的转移人口带来的新增住房需求，还有一部分城市功能升级带来的旧城改造和住房改善更新的需求。

　　3.投资渠道逐渐拓宽将引导社会财富配置重定向

　　在投资渠道受限的情况下，大量中长线资金流向房地产这一抗跌保值的慢资产。而长期来看，金融市场的开放以及投资渠道的扩展，国民财富配置将产生新的偏好，今年以来社会资本已有向股权、股票以及其他金融资产领域流动的趋势。

　　同时，楼市呈现的显著分化特征使得具备投资价值的城市往往面临限购、房产税等较高的准入门槛或持有成本，限制或减少了投资性需求流入;而房地产行业面临长期下行趋势的市场预期，则加剧了投资性需求向其他领域的分流效应。根据福布斯的调查，2015年中国大众富裕阶层在房地产领域的投资配置比例首次下降至第四位。

　　4.长效机制建立需时日，作用释放缓慢

　　房地产税体系建设是对与房地产经济运动直接相关税种的重定义和综合管理，旨在将征税重点由交易端向保有端归集，从而起到减少囤房行为、释放存量房源的作用。这一项长效机制落地进展与实施效果受几个因素影响:立法进程、配套支撑、顶层设计和经济形势。

　　首先，征税合法化是实施前提，而立法周期通常需要至少两年时间。近期房地产税法被补纳入五年立法规划，进度在预期之内。其次，房地产税的覆盖面广，关于税基、税率、收缴方式的顶层设计还需针对不同群体、不同城市形成可行方案。再次，住房信息迟迟难以联网，完成不动产登记至少要到2018年以后，这些配套技术的不成熟都将拖沓房地产税开征进度。第四，若经济形势不容乐观，高层推进房地产税制改革的动力将相对不足，以房地产税替代土地财政的做法也会在地方层面受阻。综上看来，房地产税很有可能延迟推出，其影响或低于市场预期。

　　(作者系 交通银行 金融研究中心高级研究员)